香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”）于2022年10月19日刊发咨询文件（下称“咨询文件”），建议在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（下称“《上市规则》”）中新增第18C章（下称“18C章”）及配套指引，旨在引入“特专科技”公司来港上市，进一步丰富香港联交所的投资机会，提升香港资本市场的竞争力。咨询文件刊发后，引发了市场参与方的热烈讨论，并获得了公众的踊跃回应。2023年3月24日，香港联交所就“特专科技”公司来港上市要求发表了一份咨询总结（下称“咨询总结”），公众普遍欢迎香港联交所订立18C章为“特专科技”公司的发展提供融资支持，但回应人士亦对于咨询文件中建议的若干要求（如最低预期市值、资深独立投资者等内容）提出了不同的意见。考虑到市场回应，香港联交所对原咨询建议进行了若干修订，新增的《上市规则》18C章将于2023年3月31日生效。本文将对香港联交所咨询总结的主要内容进行梳理，并针对咨询文件公开征求意见期间，市场参与者关注的疑难热点问题，以问答的形式予以回应。
第一部分 咨询文件与咨询总结的对比及简要介绍
咨询总结与咨询文件中的原建议相比，对“特专科技”公司的上市要求进行了一定程度的修订。我们从行业范围、上市资格、投资者要求、股份分配及上市后禁售期五个主要方面进行对比，基本情况如下：
1. 行业范围
咨询总结中确定的“特专科技”行业与咨询文件建议基本保持一致，包括了新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五个行业及其各自细分领域，具体包括：
2. 上市资格
3. 资深独立投资者
4. 股份分配
5. 上市后禁售期
第二部分 18C章疑难热点问答
自咨询文件刊发以来，市场参与方对于18C章及其配套指引具体的适用范围和方式有诸多讨论，也多有客户向本所询问相关规定的具体解读。随着咨询总结、18C章以及相关指引信的颁布，有关“特专科技”公司的监管规则及思路已较为清晰。据此，我们总结了以下五个方面的疑难热点问题，结合咨询总结一一解答，以为读者参考：（1）18C章的适用范围；（2）有关资深独立投资者的特殊要求；（3）营业纪录期、管理层连续性、拥有权和控制权连续性；（4）公开发售要求；及（5）禁售期要求。
一、18C章的适用范围
问题1 公司所属细分行业不在指引信的“特专科技”行业名单中，能否按照18C章标准上市？
答：指引信明确列明“新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术”行业及相关具体细分领域内的企业可以按照18C章标准上市（详细资料请见本文第一部分第1节对18C章可接纳领域的总结），但香港联交所并不当然拒绝其它行业或领域的公司按照18C章标准上市。
不在指引信中所列明的“特专科技”行业名单的上市申请人如果能展现出以下特质，仍可能被视为“属于‘特专科技’行业可接纳领域”，可以按照18C章标准上市：
具高增长潜力；
能证明其成功营运是靠在核心业务中采用新科技及／或应用业内相关科学及/或技术于新业务模式，亦以此令其有别于服务类似消费者或终端用户的传统市场参与者；
研发为其贡献一大部分的预期价值，亦是其主要活动及占去大部分开支。
对于不在指引信中所列明的“特专科技”行业名单的上市申请人，香港联交所要求其在根据18C章提交上市申请之前，必须先向香港联交所提交首次公开招股前查询，就其是否可被视为“属于‘特专科技’行业可接纳领域”寻求非公开的指导。
在进行评估时，香港联交所会考虑所有相关事实及情况。指引信亦建议上市申请人提交的查询中应包括所有相关事实，对核心业务、技术及创新作出有意义和不偏不倚的讨论，并应避免选择性地只披露有利事实，以免延长香港联交所的评估时间进而影响上市项目的时间表。
问题2 一家既从事“特专科技”行业可接纳领域业务又从事传统业务的公司能否按照18C章标准上市？
答： 这取决于上市申请人是否主要从事“特专科技”行业可接纳领域业务。香港联交所在判断时，将参考以下各项因素：
上市申请人上市前至少三个会计年度的总营运开支及雇员资源（包括其时间及具备相关专业知识及经验的雇员数量）是否大部分用于“特专科技”业务分部中“特专科技”产品的研发、商业化及/或销售；
投资者的估值基准及上市申请人的预期市值是否主要基于其“特专科技”业务分部；
上市所得款项的建议用途是否主要用于“特专科技”业务分部；
“特专科技”业务分部产生的收入（如有）占上市申请人总收入的比例；及
保留非“特专科技”业务分部的原因及上市申请人的经营历史。
对于拥有多个业务分部但收入大部分来自非“特专科技”相关业务的上市申请人，并不当然被认定为不属于“特专科技公司”，香港联交所仍会综合考虑上述其它因素。对于判断是否主要从事“特专科技”行业可接纳领域业务存疑的上市申请人，我们建议可以考虑与香港联交所进行预先沟通以明确其是否能被视为18C章下的“特专科技”公司，以便节省成本及提高其上市项目的确定性。
问题3 已经产生少量收入的公司应按照18C章下哪个标准上市（已商业化vs.未商业化公司）？
答： 香港联交所出于对风险程度的考虑，将“特专科技”公司分为两类：（1）已商业化公司，即其“特专科技”产品已实现有意义的商业化的公司，并需符合特定的收益标准；及（2）未商业化公司，即主要从事研发以将“特专科技”产品商业化的公司。
如一家公司的特专科技产品或服务已经商业化，但其经审计的最近一个会计年度“特专科技”业务分部的收益未能达到2.5亿港元，则该公司在18C章下被视为未商业化公司，从而需适用未商业化公司的上市标准。
问题4 是否可以将公司最近一个会计年度的全部收入纳入计算以满足已商业化公司2.5亿港币的收入标准？
答：在衡量收入是否满足18C章有关已商业化公司的标准时，香港联交所要求只能计算公司的“特专科技”业务分部所产生的收益，扣除来自其他业务分部之间的收益（例如有集团的“特专科技”业务分部向非“特专科技”业务分部作出销售），也不包括附带的、偶然产生的或由其他业务产生的收益或收入（即只计算上市申请人主要营业活动所产生的收入）。由“账面”交易所产生的收入，例如会计拨备的转回、以物易物的虚晃交易等都不可被计算在内。
在计算上市申请人是否达到商业化收入门槛时，其不同的“特专科技”业务分部的收入可合并计算。
问题5 按照“已商业化公司”标准申请上市，上市申请人的收入是否必须在整个营业纪录期期间逐年增长？
答： 原则上已商业化公司的收入须在整个营业纪录期期间逐年增长。
但如果上市申请人有收入暂时下降的情况，例如因经济、市场或整个行业状况而导致，或因其他暂时性且在上市申请人控制范围以外的因素所导致的下降，联交所也会另作考虑。在此情况下，上市申请人须向联交所说明收入下降的理由及已采取或将采取的补救措施，并在招股书中披露。
需特别说明的是，此处的收入指的是上市申请人的“特专科技”业务分部所产生的收入。
问题6 公司的产品能否满足18C章对于“特专科技”产品研发的要求？
答： 首先，公司上市前须已从事“特专科技”产品研发至少三个会计年度；其次，公司就研发“特专科技”产品已产生的开支须在一定年度占其总营运开支一定比例：
就前述比例而言，（1）已商业化公司须至少为15%；（2）未商业化公司：（i）经审计最近一个会计年度收入达到1.5亿港元但少于2.5亿港元的公司须至少为30%；及（ii）经审计最近一个会计年度收入未达到1.5亿港元的公司须至少为50%。
就前述年度而言，公司须在上市前三个会计年度中至少两个会计年度的每一年分别均达到相关比例要求，且上市前三个会计年度合并计算也须达到前述适用的比例要求。如果公司以短于三年的营业纪录期上市，则公司须在上市前最近两个会计年度的每一年均达到前述适用的比例要求。
计算前述“特专科技”研发开支时，可包含相关期间内直接与公司研发活动有关的成本（包括期内拨作无形资产入账的研发成本），但不包括：（1）一般、行政或其他与研发活动没有明确关系的成本（包括销售成本）；（2）与公司研发活动相关的任何固定资产的首次入账金额（例如收购研发中心的资本支出）；及（3）任何财务性支出。
除前述成本外，香港联交所预期组成研发开支金额的成本还包括：（1）从事研发活动人员的成本（包括作为相关人员薪酬一部分的股份奖励）；（2）研发活动使用的设备或设施的折旧、服务费用或其他直接有关的成本；（3）研发活动使用的无形资产的摊销；（4）研发活动所耗材料的成本；及（5）其他人士代上市申请人进行研发工作的成本（包括咨询或测试费）。如果上市申请人将其他类型的成本计入研发开支，则需要特别说明计入依据。
问题7 一家未商业化“特专科技”公司如何制定可信的商业化路径？
答： 18C章要求未商业化“特专科技”公司对其“特专科技”产品商业化时间表及障碍在招股说明书中进行详细说明。如在计入营运资金及上市所得款项后仍有资金缺口，需要说明上市后的进一步融资计划。公司须谨慎披露相关内容，并应适当及清晰披露所涉及的风险、障碍和重大假设，确保没有误导成分。
上市申请人可以考虑披露就已有的“特专科技”产品订立的具有约束力的合约或无约束力的框架协议，以论证其具有可信的商业化路径，该等协议须满足以下要求：
包含商业化时间表及里程碑的合理充足的详情；
涵盖合理数量的独立客户；
内容有关开发、测试或销售“特专科技”产品；
当中的重大潜在总合约价值可于上市后24个月内变现（特殊情况下可以超过24个月，但客户须为信誉极好的客户）。
除此之外，公司也可透过其他方法和证据来证明其达到已商业化公司收益规定的路径，该等路径是否可信最终将由香港联交所判断。
问题8 在生物科技行业经营的公司能否按照18C章的标准上市？
答： 在生物科技行业经营的公司如果以其需经主管当局根据临床试验数据评估及批准方可营销及发售的生物科技产品（“受规管产品”）作为上市申请基础，则应该按照《上市规则》18A章递交上市申请。如其未能符合18A章的相关规定，则不得根据18C章递交申请。
在生物科技行业经营的公司如果不以前述受规管产品为基础申请上市，则只要符合“特专科技”公司的定义，便可以根据18C章申请上市。
二、有关资深独立投资者的特殊要求
问题9 是否所有的上市前投资者都可被认定为资深投资者？
答：18C章的上市申请人须获得来自资深独立投资者相当数额的投资，但并不是所有的上市前投资者都可被认定为资深投资者。
上市申请人的上市前投资者须具备相关投资经验、于相关范畴的知识及专业技能方可被香港联交所认定为资深投资者。一般而言，上市申请人可从相关投资者的管理资产总值、投资组合规模及投资纪录等方面来证明其属于资深投资者。为协助上市申请人判断，香港联交所对可接纳的标准做了列举。但需注意，该等列举并不是对资深投资者类型的穷尽，上市申请人也可尝试从其它角度论证其上市前投资者符合资深投资者的标准：
管理资产总值至少达150亿港元的资产管理公司或具有同等基金规模的基金；
投资组合多元化、规模至少达150亿港元的公司；
上述任何类型的投资者，其管理资产总值、基金规模或投资组合规模（如适用）至少达50亿港元，且该价值主要来自“特专科技”投资；
具有相当市场份额及规模的相关上游或下游行业主要参与者（须由适当的独立市场或营运数据支持）。
需特别注意，就前述“投资组合”计算而言，香港联交所不会将被投资者综合入账的附属公司视为获投资的公司。因为相关综合附属公司由投资者控制，应计入投资者的经营业绩，将其计入“投资组合”有违厘定投资者相关投资（而非经营经验）、知识及专业技能水平的目的。
问题10 资深投资者有代表出任公司董事会成员或投资者与公司创始人/控股股东签署一致行动协议或委托投票安排，是否影响其作为资深投资者的独立性？
答：一般而言，资深投资者有代表出任上市申请人董事会成员并不会影响其作为资深投资者的独立性，除非该资深投资者属于董事的紧密联系人。
在资深投资者与公司创始人或控股股东签署一致行动协议或委托投票安排的情况下，由于该等安排有违资深独立投资者应作独立判断及独立行动的原则，香港联交所通常不会认为相关资深投资者具有独立性。
问题11 公司的核心关连人士是否一定不会被视为资深独立投资者？
答： 一般情况下是的。但如果该投资者仅因其是公司的主要股东而被认定为核心关连人士（即持股达到或超过10%，但非公司的控股股东，亦非公司的创办人及其各自的紧密联系人或与公司存在其他关系），则在符合问题九所列示条件的情况下仍然可被视为资深独立投资者。香港联交所也会就具体事实及情况对资深投资者的独立性进行判断。
问题12 资深独立投资者在公司的持股比例有何要求？
答： “特专科技”公司须有2-5名资深独立投资者：（1）在上市申请当日及此前12个月期间一直合计持有相当于上市申请人已发行股本10%或以上的股份或可换股证券（其中至少2名投资者于该期间各自持有已发行股本3%或以上）；或（2）在上市申请日至少12个月前已对上市申请人股份或可换股证券投资合计至少15亿港元（其中至少2名投资者各自至少投资4.5亿港元）。符合前述标准的资深独立投资者被称为“领航资深独立投资者”。
此外，来自公司的所有资深独立投资者的投资合计使该等资深独立投资者持有的股份或可换股证券须至少占上市申请人上市时已发行股本的一定百分比，该百分比因公司预期市值及公司是否为未商业化公司而有所不同，具体请见本文第一部分第2节对相关标准的总结。
香港联交所在考虑个别个案的所有相关情况后，或会接纳前述有关领航资深独立投资者的持股比例在下述情形下的波动：（1）于上市申请前12个月期间内短暂性股权被摊薄（如领航资深独立投资者的股权于申请上市前12个月每月月底股权的平均值达到相关门槛）；及（2）等待补足投资期间短暂性股权被摊薄。
有鉴于此，上市申请人需要特别注意：
如拟在上市申请前12个月内发股，须尽量确保2-5名领航资深独立投资者合计持股比例（包括可转股证券）始终保持在10%或以上，且至少2名领航资深独立投资者持股比例各自均保持在3%或以上；
领航资深独立投资者可以于上市时成为售股股东，惟上市申请人的资深独立投资者合计及各自持股需满足应占公司股本一定百分比的要求；
领航资深独立投资者可以在上市申请人上市时认购公司新发售股份，这部分也将被计算在所有资深独立投资者合计投资总额中；及
领航资深独立投资者所持有的股份须遵守禁售期的有关约束，如基于其他身份（例如基石投资者）而受到禁售约束，也须遵守相关规则。
三、营业纪录期、管理层连续性、拥有权和控制权连续性
问题13 内地科创板/创业板要求上市申请人的营业纪录期为3个会计年度。18C章有类似要求吗？
答： 18C章上市申请人通常也要求满足3个会计年度的营业纪录期，但在特殊的情况下，香港联交所或会接纳较短的营业纪录期（至少2个会计年度）。若上市申请人遇有特殊情况，无法满足3个会计年度的营业纪录期的要求，可以考虑与香港联交所进行预先沟通以明确其是否以较短营业纪录期申请上市。
问题14 内地科创板/创业板要求上市申请人于上市前最近2年内实际控制人没有发生变更。18C章有类似要求吗？
答：18C章要求上市申请人于递交上市申请之日前12个月内控股股东（或最大单一股东）保持不变。此外，如果控股股东有变（如股权摊薄而导致），香港联交所也为上市申请人留有空间，证明股权变动后其公司管理层并无重大改变，从而不影响其上市资格。这无疑在时间维度上较内地科创板/创业板的要求更为宽松。
四、公开发售要求
问题 15 18C章对上市申请人的发行规模是否有要求，能否仅发行少量股份？
答：香港联交所对“特专科技”公司首次发行股份总体比例，或者首次发行股份所对应的市场价值，没有明确要求，但香港联交所预期18C章上市申请人的发售规模足够庞大。如果香港联交所认定“特专科技”公司的发售规模不足以维持其股份于上市后的流通量，则可能不批准上市。此外，香港联交所要求“特专科技”公司在首次公开招股中发售的股份数中，必须至少有50%由参与配售部分的独立定价投资者认购。有关“独立定价投资者”的规定，请参见下文我们对问题十六的回复。
特别地，《上市规则》要求上市公司的公众持股量不低于25%。如果发行后市值超过100亿港币，则香港联交所通常可以酌情接受15%-25%之间的一个较低的公众持股量百分比。上市申请人需注意其发行架构满足前述有关公众持股量的安排。
需要澄清的是，公众持股量的相关规定并非当然要求上市申请人公开发售的股份占扩大后总股本的25%。香港联交所定义的公众持股特指不会被视为发行人核心关连人士的持股。发行人核心关连人士通常包括发行人及其附属公司的董事、监事（适用于中国发行人）、最高行政人员、主要股东，以及上述人士的紧密联系人等。
此外，“特专科技”公司亦受限于6亿港币市值的自由流通量要求，即须有6亿港币市值的股份不受任何合约、《上市规则》、适用法律或其他规定下的禁售规定。有关禁售规定可以参见下文我们对问题19至21的回复。
问题16 什么是“独立定价投资者”，“特专科技”公司的首次公开发售对投资者有什么要求？
答： 香港联交所允许所有投资者，包括散户投资者，认购及买卖“特专科技”公司的证券。但“特专科技”公司在首次公开招股中发售的股份总数（不考虑超额配售部分）必须至少有50%由参与配售部分的独立定价投资者认购，独立定价投资者可以作为基石投资者。
独立定价投资者是指：
（1）机构专业投资者（参见香港《证券及期货条例》的定义）；及
（2）管理资产总值、基金规模或投资组合规模至少达10亿港元的其他类型投资者；
且不包括上市申请人的现有股东及其紧密联系人，也不包括上市申请人的核心关连人士。
问题 17 现有股东是否可以参与“特专科技”公司的首次公开发售？
答： 单一持股不超过10%的现有股东可以基石投资人或获配售人身份参与“特专科技”公司的首次公开发售。
单一持股超过10%的现有股东，即被认定为核心关连人士，可在获得《上市规则》第9.09条相关豁免后以基石投资人的身份参与“特专科技”公司的首次公开发售。
此外，如果现有股东根据其他判断标准被认定为核心关连人士，亦需获得《上市规则》第9.09条相关豁免后方可参与首次公开发售。
问题 18 现有股东参与“特专科技”公司的首次公开发售的认购份额是否有限制？
答： 如我们对问题十六的答复，18C章要求“特专科技”公司的首次招股的股份总数（不考虑超额配售部分）至少有50%由独立定价投资者认购，现有股东的认购须受限于上述规定。
五、禁售期要求
问题 19 内地科创板/创业板的盈利企业实际控制人在上市后受限于36个月锁定期；未盈利企业实际控制人在上市后前3个完整会计年度不得减持，在上市后第4年和第5年每年减持不得超过公司股份总数2%。18C章是否有类似禁售规定？
答：已商业化的“特专科技”公司控股股东、创办人及其各自的紧密联系人受限于上市后12个月的禁售期；未商业化的“特专科技”公司控股股东、创办人及其各自的紧密联系人受限于上市后24个月的禁售期，时间限制上相较于科创板/创业板的要求更为宽松。
问题 20 内地科创板/创业板未盈利企业，在公司实现盈利前，其董事、监事、高管（及核心技术人员，仅适用于科创板）在上市后3个完整会计年度内不得减持上市前持股。18C章是否有类似规定？
答：未商业化的“特专科技”公司的执行董事、高管及负责“特专科技”公司技术营运及/或“特专科技”产品研发的主要人员受限于上市后24个月的禁售期，相关限售期限相较于内地科创板/创业板的规定更为宽松。
问题 21 内地科创板/创业板规定突击入股的股东受限于36个月的禁售期规定，战略投资人受限于12个月的禁售期。18C章是否有类似要求？
答： 香港联交所对“特专科技”上市申请人投资人股东的禁售期有以下要求：
1）已商业化的“特专科技”公司的领航资深独立投资人受限于上市后6个月的禁售期，未商业化的“特专科技”公司的领航资深独立投资人受限于上市后12个月的禁售期。特别地，若申请人拥有多于符合领航资深独立投资者最低投资基准所规定数目的资深独立投资者，其可按商业需要自行决定将当中哪些投资者视为领航资深独立投资者并受限于禁售期规定；及
2）基石投资人一般受限于上市后6个月的禁售期。
此外，中国发行人还受限于中国公司法对上市前全部股东的锁定期要求，即上市后12个月的禁售期。
整体而言，18C章对上市前投资人的禁售要求更为宽松。
第三部分
结语
近年来，香港联交所不断加大力度吸引更多企业在港股上市及赴港投资。本次香港联交所与时俱进地为“特专科技”公司赴港上市设立新渠道，及时拓宽及修订《上市规则》，主动增强香港资本市场的吸引力，将会鼓励更多有潜力的创新及新经济公司赴港上市，也为投资者提供了更多的选择。本所将会协助“特专科技”公司持续关注监管政策的落地与实施，选择最佳时机实现上市。
*特别声明：本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。
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