一、资产管理产品项下的信托法律关系与信义义务

从《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）中关于“资产管理业务”的界定，以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第88条第2款[1]就“营业信托纠纷的认定”的规定来看，资产管理产品所具有的“信托”本质得到了广泛认可，受托人应当为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务，并且，在信托之外的资产管理产品中，委托人与受托人之间同样可以构成信托关系并适用信托法及有关规定。

在论及受托人责任时，以信义义务作为核心。信义义务有两个基本来源，即合同约定和法律规定。法定义务一般归纳为受托人的忠实义务（Duty of loyalty，即受托人在执行信托事务的过程中必须全部为了受益人的利益）与谨慎（善管注意）义务（即受托人应尽“善良管理人的注意义务”）。[2]

传统信托（民事信托）主要属于财产转移法（the law of conveyance），受托人的主要责任是对信托财产进行保管、利用和分配，不涉及到受托人积极地以信托财产进行投资，受托人的义务主要侧重于其保守的一面。不同于传统信托，资产管理产品受托人最重要的职责是对产品财产进行投资运用，并通过投资运用获得收益。无论多么专业的投资专家，也可能会因投资失败而带来损失。由此，在资产管理产品中讨论受托人的责任标准时，并非要求受托人像财产保管人一样避免任何的风险，而是需要尊重受托人的裁量权，对受托人基于专业判断而采取的投资行为予以合理保护。

近年来，在打破刚性兑付之后，投资者基于“产品发生损失，受托人即有责任”的逻辑，与受托人发生争议的概率直线上升。根据上海金融法院的统计，在私募基金领域中，已经有超过2/3的纠纷来自于私募基金的内部，即发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间，其中，绝大部分又为投资者诉管理人、基金合伙企业、销售机构等主体的纠纷。[3]从现实情况来看，在资产管理产品业务实践中，受托人的信义义务往往缺乏具体的、可供执行的明确规则。由此，一旦投资者与受托人发生争议，双方的矛盾往往体现得较为激烈，并且，缺乏解决矛盾的“共识”平台。

二、资产管理产品受托人管理责任的认定标准

以实践中的部分典型司法案例为基础进行分析，笔者注意到，法院对资产管理产品受托人管理责任标准的认定存在以下特征：

（一）合同约定系认定受托人管理责任的重要标准，受托人履行合同义务可以作为适当履行信义义务的重要依据。

在此裁判逻辑下，就受托人管理责任，法院主要以意思自治的逻辑来衡量受托人的信义义务。例如，在湖北银行股份有限公司、中国农业发展银行根河市支行合同纠纷二审案（（2017）鄂民终2301号）中，根据《信托合同》的约定，四川信托按照约定的具体运用方向，管理、运用信托财产（向满洲里实业公司发放信托贷款）即视为四川信托已经履行了恪尽职守、诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。法院在查证信托财产的运用方式符合合同约定后即认定四川信托已适格履行了符合合同约定的忠诚、勤勉义务。

但是，在资产管理产品中，法律文件一般由受托人拟订，受托人作为专业机构，具有专业优势。由此，资产管理产品法律文件往往倾向于考虑受托人的利益，对受托人义务的约定较为原则、笼统，并且，受托人往往通过向委托人提示风险或增加受托人免责约定来降低受托人的管理责任。因此，涉及到具体案件时，仅以合同约定作为受托人信义义务的基本依据往往容易引发极大的争议。

（二）除法律和行政法规外，受托人在开展资产管理产品业务中应当遵守的金融监管部门发布的监管规定和行业自律组织发布的行业准则可以作为判断其信义义务的依据。

《信托法》中关于受托人义务的规定具有抽象的特征，而金融监管部门发布的监管规定和行业自律组织发布的行业准则就受托人义务作出了更为明确的规定。例如，资管新规、《商业银行理财业务监督管理办法》等就受托人从事资产管理产品业务需要遵守的基本规则作出了系统的规定。但是，由于这些规范性文件的法律位阶通常较低，其是否应被直接视为受托人法定义务的渊源存在一定争议。

部分案件中，法院通过援引受托人存在违反监管规定、受到监管部门行政处罚或被监管部门采取监管措施的事实，认定受托人存在过错，违反了相关法定义务。例如，刘红与联储证券有限责任公司营业信托纠纷二审案（（2021）沪74民终395号）中，基于监管部门出具的《行政监管措施决定书》认定受托人存在“部分资管计划信息披露不及时”等具体违规行为，法院认定受托人在管理涉案资管计划的过程中存在一定过错，并进一步认定受托人违反了《中华人民共和国证券投资基金法》关于基金管理人审慎经营的相关法定义务。

部分案件中，法院直接将金融监管部门的规范性文件视为受托人法定义务的渊源。例如，甘孜州农村信用联社股份有限公司、四川科亨矿业（集团）有限公司合同纠纷二审案（（2017）最高法民终880号）中，最高人民法院即认为，“合同法、信托法以及金融监管部门有关规范性文件规定了委托合同或信托合同受托人应承担的法定履职和尽职义务，即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反该法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任。”

资管新规发布之后，最高人民法院在北京北大高科技产业投资有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷二审案（（2015）民二终字第401号）、南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审案（（2016）最高法民终215号）等案件的判决中也明确地引用了资管新规和其他监管规定作为认定受托人责任的依据。这意味着受托人管理责任中法定义务的依据并不仅限于法律和行政法规，而是可以通过金融监管部门发布的监管规定和行业自律组织发布的行业准则等文件中更为具体的要求，得到进一步的延伸和扩展。

从资产管理行业的情况来看，近年来行业自律组织发布的行业准则越来越多，并且，部分行业准则系按照“业内良好实践”的标准制订，在行业内推广适用，例如，中国信托业协会发布的《信托公司受托责任尽职指引》等。在认定资产管理产品受托人管理责任时，行业准则中所体现的“业内良好实践”标准也可以作为认定同类型专业机构需要达到的注意义务的参照标准。

（三）当事人关于受托人权利义务的约定可以在一定程度上限缩受托人信义义务的具体内涵，但是，受托人的法定义务仍应当优先于合同义务。

通过合同的约定减轻受托人管理责任，在通道业务中体现得尤为明显。根据《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）、《全国法院民商事审判工作会议纪要》对通道业务的定义，在通道业务中，委托人自行决定资产的管理、运用和处分，并自行承担资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务。因此，从受托人管理责任角度来看，通道业务实质上已偏离了资产管理产品业务项下信托关系的核心。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》特别区分了主动管理和通道业务中受托人的责任：在主动管理信托中，重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务；在通道业务中，主要依据信托文件的约定确定各方的权利义务。例如，在北川羌族自治县农村信用合作联社、天风证券股份有限公司合同纠纷二审案（（2018）最高法民终1209号）中，案涉《资产管理合同》约定，合同项下委托资产将投资于山东信托作为受托人成立的单一事务管理信托，法院根据合同的约定认可了受托人不负有事前审查和尽职调查的义务，因此不存在违背信义义务的问题。

但是，这并不意味着受托人可以通过合同的约定排除法定义务的承担。在部分典型案例中，法院明确指出，受托人的法定义务是法律规定其必须承担的义务，是认定其义务的“底线”标准，应当优先于合同义务。例如，在华澳国际信托有限公司、吴曼财产损害赔偿纠纷二审案（（2020）沪74民终29号）中，法院明确指出，信托公司在通道类信托业务中虽仅负责事务性管理，但仍应秉持审慎原则开展经营，承担必要的注意义务，并最终基于信托公司违反法定的注意义务，判定其承担相应赔偿责任。此类案件无疑对从事通道业务的资产管理产品受托人敲响了警钟。

（四）在认定受托人的信义义务时强调受托人作为专业机构的高度谨慎和注意义务。

大多数情况下，法院较少就受托人基于信义义务在资产管理产品相关案件的具体情境下应体现出的行为边界进行明确认定，但是，法院普遍认可资产管理产品受托人作为专业机构，应当具有更高的注意义务。例如，在邓子君与联储证券有限责任公司营业信托纠纷民事一审案（（2019）沪0115民初13879号）等系列案件中，上海市浦东新区人民法院强调受托人作为专业金融投资机构，在涉案资产管理计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务。

需要注意的是，从法院的观点来看，一般认为，在资产管理产品中，对受托人作为专业机构所施加的较高标准的信义义务并非单独创设的新义务，而是在法律规定和合同约定的抽象义务的基础上进行延伸，要求达到专业和高于一般诚信注意义务的程度。例如，在孙立聪与中融国际信托有限公司营业信托纠纷二审案（（2020）京02民终7486号）中，就信托公司终止信托计划的行为是否违反信义义务，法院在认定信托公司的行为符合合同约定的基础上，进一步综合考虑了信托公司履行受托人义务的情况、交易风险和实际效果，分析认定信托公司的处置行为符合一般商业逻辑，从而认为受托人没有违反信义义务。

三、资产管理产品受托人管理责任的认定规则

在就资产管理产品受托人管理责任的认定标准进行分析的基础上，以下进一步分析司法实践中就资产管理产品受托人管理责任的认定规则。

随着受托人在资产管理产品中履行管理责任的情况越来越多地被投资者用作寻求民事救济的依据，在资产管理产品纠纷中，认定受托人管理责任的边界十分重要。根据产品类型、专业化要求、合同约定等因素的不同，受托人在各个具体场景下的管理责任存在较大的差异。正如深圳市博鼎华象投资合伙企业、红土创新基金管理有限公司合同纠纷二审案（（2020）粤03民终22461号）中法院所指出的，从管理人信义义务的角度，判断管理人是否违反管理职责或者背信，关键看不同产品类型下，投资人与管理人之间的信息优势、专业技能的悬殊程度，并由此产生的信赖强度；因为产品类别不同、投资人不同、结构不同，对管理人的信义义务（勤勉义务）特别是注意义务要求也不相同。

资产管理产品中受托人管理责任较多，难以一一论述。本文仅以信息披露义务为例进行分析。

（一）受托人需要承担的信息披露义务需要结合法律和监管规定的规定、合同约定和专业机构注意义务予以认定。

《信托法》第20条、第33条[4]和金融监管部门发布的监管规定均就信息披露作出了规定。除法律和监管规定之外，信息披露往往也是受托人的基本合同义务。并且，在合同中往往对信息披露的内容、时间、频率、方式等作出明确的约定。就合同中与信息披露相关的约定，受托人需要予以遵守。

在合同就信息披露义务约定不明确的情况下，受托人就信息披露义务的履行需要达到专业机构的高度谨慎和注意义务的要求。在彭伟等与中信信托有限责任公司营业信托纠纷二审案（（2018）京03民终13862号）中，在信托合同未明确约定在信托单位净值直接跌破平仓线以及平仓完成后受托人有义务通知受益人的情况下，法院从受益人在触及预警线及平仓完成后有考虑追加增强资金的权利的角度出发，推导出在此情况下，受托人应当相应地及时通知受益人，以保障受益人的权利。

（二）信息披露方式需要适当，否则可能构成信息披露违约。

一般而言，资产管理产品受托人可以通过在营业场所存放备查文件、网站公告、电子邮件、电话或传真、邮寄信函等多种方式实现对委托人或受益人的信息披露，具体可以在信托文件中进行约定。并且，为受托人的操作便利，信托文件中往往约定受托人可以任选其中一种或多种方式进行披露。

但是，实践中，不适当的信息披露方式仍将导致委托人与受托人就是否履行信息披露义务发生争议。例如，在山东省国际信托股份有限公司与王如云等信托纠纷二审案（（2020）鲁01民终543号）中，由于委托人未按信托文件要求如实、完整填写联系电话、电子邮箱、通讯地址等联系方式，导致山东信托未能按照合同约定以邮寄方式通知其本人，并且只能以网站公告的方式进行信息披露。法院认为，受托人山东信托提供的网页截图没有发布时间，证据来源于山东信托官网，山东信托可以任意修改官网发布内容，证据本身的真实性存疑；并且，法院认为山东信托在签订信托文件时没有强制要求个人投资者如实填写联系方式，没有尽到恪尽职守、有效管理的义务，因此，存在未依约履行信息披露义务的行为。

从前述案例来看，受托人在履行信息披露义务时需要注意以下事项：其一，在订立产品合同时，应当要求投资者如实、完整填写联系方式；其二，建议同时采取多种信息披露的方式，以便投资者能够及时获取相关信息；其三，如拟就某些信息披露事项采取网站公布的方式进行信息披露的，建议向投资者明确说明，并提供账号、密码，确保投资者能够通过网站及时获取披露信息；其四，应当做到信息披露留痕，及时保留履行信息披露义务的证据。在《全国法院民商事审判工作会议纪要》第94条中，也规定了资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。因此，受托人保存能够证明其履行义务的证据尤为重要。

（三）投资者的权利需要受到限制，信息披露的范围限于合理范围。

受托人应当进行信息披露的范围主要为与信托财产的管理运用、处分及收支情况有关的信息，具体可以根据相关合同约定进行确定，但是，应当限于合理范围。例如，WANGYING与国民信托有限公司营业信托纠纷二审案（（2019）京民终1600号）中，针对委托人关于信息披露的诉讼请求，法院明确指出，依据《信托法》的规定，委托人只能行使与其信托财产有关的知情权，不能扩大成对全体投资人的所有信托财产的所有信息要求知情。

需要注意的是，如前所述，在《信托合同》中就应当披露的信息约定不明，根据相关法律法规亦无法确定某些具体信息是否属于应当披露的范围时，受托人就信息披露义务的履行需要达到专业机构的高度谨慎和注意义务的要求。这意味着受托人应基于专业判断和产品实际情况自主决定是否披露相关信息。在李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷二审案（（2018）最高法民终173号）中，在《信托合同》并未列明可能对受益人权益产生重大影响的具体事项时，法院明确表示，信托公司可以根据专业判断来决定需要披露的临时事项，其未对相关事项进行临时披露并不当然构成违约。

（四）认定受托人承担违反信息披露义务的损失赔偿责任时需要证明受托人行为与投资者损失之间存在因果关系。

根据《信托法》第22条第1款的规定，受托人违背管理职责致使信托财产受到损失的，委托人有权要求受托人恢复原状或予以赔偿。也就是说，受托人承担责任是以损害填补为原则的。

实践中，受托人的信息披露义务履行与否可能并不会对信托财产的管理、处分造成直接的影响。因此，即便受托人存在违反信息披露义务的行为，由于受托人行为与信托财产的损失缺乏关联，投资者往往难以主张受托人就此对信托财产的损失承担赔偿责任。在山东省国际信托股份有限公司与王如云等信托纠纷二审案（（2020）鲁01民终543号）中，法院认定受托人在部分阶段虽然有违反风险提示义务及信息披露义务的行为，但是，同时也认为在该阶段发生的损失系正常市场风险，无其他证据证明受托人的违约行为给信托财产造成了损失，因此，受托人不需要就这部分损失进行赔偿。

从司法案例来看，法院在认定受托人承担违反信息披露义务的损失赔偿责任时通常分为以下两步：第一步，认定受托人是否存在违反信息披露义务的行为；第二步，判断信托财产的损失与受托人行为是否存在因果关系，并据此认定受托人的赔偿责任。这一过程在彭伟等与中信信托有限责任公司营业信托纠纷二审案（（2018）京03民终13862号）中较为典型。该案中，法院根据信托财产净值的不同变化阶段进行划分，在分别分析不同阶段中信托单位净值的损失与受托人具体违约行为之间的因果关系后，据此核算了受托人就受益人的实际损失所应当承担的赔偿责任。

四、结语