一、面值退市频发
2020年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，严格了退市管理工作，并加大违法活动的查处力度。今年4月，中国证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，在《健全上市公司退市机制实施方案》的基础上进一步加强对退市工作的监督管理，并提出相关工作要求及主要措施。
自1997年7月A股第一家退市公司琼民源（原股票代码：000508.SZ）出现以来，截至2024年8月16日，共有A股退市公司246家，其中占比最大的，是因触发面值退市规则而被强制终止上市的公司，共有62家。更值得注意的是，前述62家因面值退市的公司中，有26家公司的退市是发生于2024年，占截至目前2024年退市公司比例约为68.4%。[1]由此看出，面值退市是目前我国A股市场上市公司所面临的最大退市困境。
在过往62家因触发面值退市规则而终止上市的公司中，我们发现，虽然大部分退市公司的财务指标的确反映出公司可能存在业务开展情况不佳、持续经营能力缺乏的情形，但其中也不乏公司体量较大、业务营收水平良好的公司。再如，截至2024年8月16日股票价格低于1元的13家A股上市公司中，市值超过100亿的公司就有5家，其中更有于2023年实现6亿元以上净利润的公司。由此可见，面值退市规则并不能完全反映触发该标准的上市公司的质量。
为应对面值退市的危机，一般上市公司会通过上市公司回购、大股东增持等方式来增强市场信心，从而提升股票价格，但该等方式对上市公司、大股东的资金筹措能力要求较高。同时，若上市公司、大股东融资渠道、资金筹措能力受限，未完成回购计划或增持股份计划的，还可能存在被认定为未按约定完成回购、违反公开承诺等情形而被监管机构予以监管措施的风险。相比于上述两种需要大量资金支持方可予以实施的方案，上市公司是否能通过实施缩股从而提升股价、规避面值退市呢？
二、上市公司缩股的正当性
本文讨论的缩股，是指上市公司全体股东按照一定比例同比例进行缩股、并相应减少注册资本，减少的股本将用于弥补亏损、计入资本公积等用途，不存在向股东支付资产或现金的情形。
过往未出现A股上市公司为应对面值退市而主动实施缩股的案例，但存在部分B股公司为规避面值退市而主动实施缩股的情形。然而，深圳证券交易所在对东沛B（原股票代码：200160）下发的《关于东沣科技集团股份有限公司股票终止上市的决定》中指出，“实施缩股并不能改变上市公司的基本面，不能有效提升公司的核心竞争力和业绩，而是属于对退市规则的规避。如果允许通过缩股故意规避退市规则，面值退市制度将成为一纸空谈，不利于肃清资本市场生态，也难以保护投资者合法权益”。[2]
本文认为，上市公司实施缩股并非仅仅为了规避退市，而是存在其他有利于上市公司持续发展、保护投资者利益的正当性。
1.优化财务指标，增强市场吸引力
上市公司进行缩股，不存在向上市公司股东支付资产或现金，未造成上市公司所有者权益的减少，亦未对上市公司利润情况造成影响，在总股数减少的情况下，提高上市公司每股净资产、每股收益等财务指标。每股净资产、每股收益作为体现上市公司市场竞争力、盈利能力、增长潜力的重要参考指标，该等财务指标的优化有利于上市公司增强市场吸引力及投资者信心。
2.改善股票流动性，真实反映上市公司投资价值
上市公司进行缩股将优化每股净资产、每股收益等重要财务指标，每股净资产、每股收益的提高将促使上市公司股票价格的上升，从而改善上市公司的股票流动性。相比于因股票价格过低而造成的交易不活跃的情形，上市公司股票流动性的改善，其股票价格能更迅速反映上市公司作为上市公司的基本面，包括上市公司业绩、所处行业动态、宏观经济状况等，更有利于真实反映上市公司投资价值，增强市场的公平性与透明性，保护投资者利益。
3.有利于上市公司持续发展，符合上市公司股东长远利益
上市公司进行缩股将优化每股净资产、每股收益等重要财务指标，提升上市公司股票价格，改善上市公司作为上市公司的市场形象，增强市场竞争力，有助于提高上市公司在业务经营中的谈判能力与地位，有利于上市公司的持续发展，为上市公司持续为上市公司股东创造收益提供积极条件。同时，上市公司的财务指标、市场形象、市场竞争能力的改善，在一定程度上提升融资机构对上市公司的信用评级，有利于上市公司拓宽融资渠道、降低融资成本。
4.保护上市公司股东利益
若上市公司于证券交易所摘牌、终止上市并进入退市板块，由于上市公司退市的消极影响以及退市板块股票流动性较差，上市公司股东所持有的公司股票价值将会进一步下降，且股东退出难度进一步变大，上市公司股东利益将会受到严重的损害。相反，上市公司进行缩股，将会提升股票价格、改善股票流动性、促进上市公司持续发展、提升上市公司投资价值，符合上市公司股东的利益保护要求。
三、上市公司缩股的可行性
虽过往未出现A股上市公司主动实施缩股的案例，且目前证券监管机构暂未制定上市公司缩股相关的规则，但上市公司实施缩股在现行的法律制度、证券监管机构的业务规则体系下是可行的。
1.未违反公司法的相关规定
《中华人民共和国公司法（2023修订）》第二百二十四条（以下称“新《公司法》”）对公司的减资行为进行了规范，允许公司按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份并减少注册资本，上市公司缩股行为符合新《公司法》的要求。此外，除公司内部决策程序外，新《公司法》未对公司实施缩股减资设定任何的前提条件，亦未对上市公司实施缩股进行限制。
2.证券监管机构相关规则未限制上市公司进行缩股
中国证监会、证券交易所的相关规则未对上市公司缩股进行限制，上市公司进行缩股未违反证券监管机构的相关规定。上市公司的股票价格受经济环境、国家政策、行业周期等多方面外部因素的影响，经济水平下滑、国家政策调整、行业处于下行周期等情况都会在一定程度导致了上市公司股票价格的低迷，股票价格的下跌可能并不能完全反映该等上市公司的经营情况，亦不能因此直接否认该等上市公司的投资价值，否则可能因忽略行业周期性而导致部分优质上市公司退市，或造成部分长期投资者利益受损的情形。同时，基于目前经济、市场环境因素，证券监管机构应允许符合经营情况良好、无重大违法违规等一定条件的上市公司实施缩股以提升股价，进一步反映上市公司真实基本面，增强市场信心，实现证券监管机构对上市公司投资价值的更精准把控。
3.符合《关于严格执行退市制度的意见》的相关精神
《关于严格执行退市制度的意见》中指出，上市公司的退市工作应坚持“突出上市公司投资价值”、“大力加强投资者保护”等总体要求。上市公司经营情况良好，无重大违法违规情形，允许上市公司实施缩股，提升股票价格，真实反映上市公司作为上市公司的投资价值，从投资价值与股票面值出发，更加精准实现“应退尽退”，符合《关于严格执行退市制度的意见》中“突出上市公司投资价值”的总体工作要求。此外，上市公司实施缩股，有利于上市公司的持续发展，继续为上市公司股东创造收益，未损害投资者、中小股东的权益，且避免因上市公司退市而对上市公司股东利益造成损害，符合《关于严格执行退市制度的意见》中“大力加强投资者保护”的总体工作要求。
4.不存在损害上市公司股东、债权人利益的情形
上市公司进行缩股，不存在向上市公司股东支付资产或现金，仅对会计科目进行处理，未造成上市公司所有者权益的减少，上市公司偿债能力未降低，不存在损害上市公司股东、债权人利益的情形。同时，上市公司进行缩股，是根据平等、公平的原则，全体股东按照一定比例同比例实施缩股，不存在仅对部分股东实施缩股，或对不同股东按照不同的比例实施缩股的情形，缩股过程中不存在因区别对待而损害上市公司中小股东利益的情形。
四、总结与建议
上市公司实施缩股不仅仅为了避免退市，还存在促进上市公司持续发展、保护投资者利益等正当性。同时，上市公司实施缩股并未违反新《公司法》、监管机构相关规定，未损害上市公司股东、债权人的利益，在现有的法律制度、监管机构规则体系下是可行的。
的确如监管机构所言，缩股并不能直接改变上市公司的基本面，若上市公司本身基本面较差，即使通过缩股避免了退市，往后也会被市场所淘汰。但若部分经营情况良好的上市公司在短期内遭遇困境，或因所处行业下行、核心产品研发投入较大、经营规模扩张等原因导致短期利润下滑、股票价格下跌的，可能因短时间内无法自救而被强制退市。因此，我们建议监管机构允许符合一定条件（如经营状况良好、无重大违法违规）的上市公司实施缩股，以避免退市。
注释：
[1]数据来源于iFind金融数据终端，数据截至于2024年8月16日。
[2]2020年6月19日，《东沣科技集团股份有限公司关于收到股票终止上市复核决定书的公告》（公告编号：2020-074）
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