今年以来，上市公司发行的可转换公司债券（以下简称“可转债”） 二级市场的价格波动加剧，可转债跌破面值时有发生。此外，为稳定二级市场股票价格，有不少上市公司主动采取市值管理措施，包括使用自有资金进行股份回购并注销以提振上市公司股价，也有较多上市公司因前期实施股权激励未达到解锁条件，按照股权激励方案的要求进行激励股份回购和注销。根据《公司法》的规定，公司实施减资的，债权人有权要求公司提前清偿债务，上述两个因素叠加，导致上市公司面临提前清偿可转债投资人所持有的债券。

本文将研究以下三个问题：第一、上市公司可转债的债权人，是否均有权要求公司对可转债进行提前清偿；第二、上市公司能够采取哪些措施，防止因提前清偿而导致资金流紧张，从而对公司的正常生产经营产生不利影响；第三、现行法律法规应如何平衡上市公司减资情形下债权人与上市公司之间的利益，是否应当设定例外情形。

 

一、可转债债权人清偿合法性解析

（一）基于现有法律规则下，可转债债权人是否可要求公司在减资时提前清偿

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第二百二十四条的规定：“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。

“公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

上述公司法的规定中，并未规定例外的情况，《可转换公司债券管理办法》（以下简称《可转债管理办法》）等可转债相关规则中亦无例外规定，也就是说，只要是公司的债权人，与公司存在债权债务关系，即可以依法行使公司法赋予的权利。可转债的债权人持有公司债券，按照规定申报债权要求清偿，从法律法规而言，是完全合法的。

 

（二）基于《募集说明书》例外约定的情况下，可转债债权人是否可要求公司在减资时提前清偿

在实践中，部分上市公司会在《募集说明书》中的“可转换公司债券持有人会议的召开情形”中，明确约定因员工持股计划、用于转换公司发行的可转换公司债券的股份回购、股权激励或公司为维护公司价值及股东权益所必需回购股份导致的减资无需召开债券持有人会议，以此来在未来出现上述减资情况下，公司以《募集说明书》中存在例外规定为理由，来规避相应的减资清偿请求。此种做法主要系认为《募集说明书》本身系可转债发行人与可转债购买人之间成立的契约关系，相关可转债购买人购买该可转债，即认为其接受了《募集说明书》中约定的事项和条件，相关例外规定亦是属于双方意思自治的结果。

此种做法虽然在实践中较为普遍，但如果在实际发生时，以此作为规避减资清偿的请求，存在着较大的法律风险。首先，相关约定仅说明无需召开债券持有人会议，也就是认为在此种情况下，相关的减资无需经可转债债券持有人会议审议通过，但这并不排除可转债持有人依照《公司法》的规定在公司减资时申报债权并要求提前清偿。其次，《募集说明书》的条款本身系上市公司自身拟定，相关可转债购买人并没有协商的余地，如果后续因此涉诉，本身可能会被认定为格式条款而被判定为无效。最后，公司减资通知债权人本身就是《公司法》保障债权人利益的一种手段，而如果通过《募集说明书》的约定即排除了可转债债权人获得清偿的权利，将造成各债权人之间保护的不平等，影响可转债债权人的利益。

从目前的实践中来看，虽然有此类约定，但并无直接适用该条款排除可转债债权人在公司减资时申报债权并获得提前清偿的先例，因此在此种情形下，可转债债权人要求公司在减资时进行清偿并不存在法律上的障碍。

 

（三）在通知债权人公告发出后购入可转债的债券持有人，是否可要求公司在减资时提前清偿

在实践中，可转债的债券持有人在公司减资时要求提前清偿，主要系由于其购入的可转债价格低于可转债的发行面值（通常为100元）。在此种情况下，可转债债权人要求公司进行提前清偿才有套利空间，也由此产生了专门基于破面值可转债减资清偿套现的投机者的出现，由此产生了可转债减资清偿的博弈。

从《公司法》的规定来看，只要是在通知公告的要求提前清偿的期限内向公司进行申报，无论相关债权系产生于减资通知公告前还是减资通知公告后，均可要求公司进行提前清偿。从司法实践的角度上看，参考人民法院案例库（各级人民法院审理案件时，应当检索人民法院案例库，严格依照法律和司法解释、规范性文件，并参考入库类似案例作出裁判）收录的“上海博某数据通信有限公司诉梅某信息科技（苏州）有限公司、杨某林、陈某兰等买卖合同纠纷案”，法院认为“公司减资依法应当通知债权人。债权人范围不仅包括公司股东会作出减资决议时已确定的债权人，还包括公司减资决议后工商登记变更之前产生的债权债务关系中的债权人。至于债权未届清偿期或者尚有争议，均不影响债权人身份的认定。”由此可以看出，在法律和司法上均倾向于从债权人利益保护的角度考虑，因此通知债权人公告发出后购入可转债的债券持有人，也是可以进行债权申报并要求提前清偿的。

但可转债的债券持有人并不像其他常规合同类的债权人，因债券本身具备较强的流通性，将导致债券持有人系在一个不断变化的过程中。并且，前述提到的可转债减资清偿的博弈，会引发在公司减资公告发出后，公司可转债价格的波动，尤其是较为接近发行面值的相关可转债债券，从而引发可能存在的价格操纵等投资风险，对于债券持有人和上市公司均会带来不利的影响。最后，由于具有流动性，导致上市公司如果开展实质清偿程序，整体的确权和清偿的周期较长，将大大增加上市公司的时间成本和工作压力。

综上，从现有法律规则和司法实践角度，上市公司可转债的债权人依法有权在公司减资时要求公司对可转债进行提前清偿，这就给上市公司如何做出合理的应对措施提出了考验。

 

二、上市公司面对可转债债权人清偿要求可能性的相应措施

如前所述，可转债债权人可以根据《公司法》的规定，申报债权要求清偿。但对于上市公司而言，相关可转债募集的资金已经投入募投项目，且募集资金专款专用。这就意味着，上市公司需要筹集自有资金用于偿还可转债，这就对上市公司自身是否具有充足的现金流提出了考验。以下笔者参考了市场上的相关案例，提出几种已有可行的方案以供参考。

 

（一）进行实质清偿

进行实质清偿系最为直接的应对方法，但采用此种方法首先需要考虑公司自身的现金流状况，测算公司是否有足够的现金流来清偿可转债债权，且支付相应的资金后公司自身正常的生产经营是否会受到较大的影响。另外，由于目前的法律法规并没有对清偿的程序、时间做出详细明确的规定，基于可转债的流通性和持有人较多较分散的特点，公司进行实质清偿也会产生较大的时间成本和工作压力，上市公司在进行决策前也应当考虑是否有足够的时间和精力开展清偿工作。

目前从市场案例上看，“美锦转债”是第一家采用清偿方式应对减资清偿的可转债。“塞力转债”近期也采用了实质清偿的方案。这两家的实质清偿案例为市场提供了落地范例，也在一定程度上推动了转债减资清偿相关流程的规范化及实操可落地性。但由于清偿的规则，流程的不完善，目前整体的清偿流程周期较长，有待相关规则的进一步完善和改进。

 

（二）向下修正可转债转股价格

在上市公司整体现金流较为紧张或者不采用实质清偿的方式的情况下，向下修正可转债转股价格也是上市公司面对减资清偿常用的应对方式之一。向下修正转股价格的逻辑是通过降低转股价格，进而拉升可转债的价格，当可转债价格上涨至面额以上时，相关的可转债债权人就缺乏了通过可转债清偿所能获取的套利空间，进而选择继续持有可转债或者进行转股。

例如鹿山新材，其由于回购注销限制性股票减少注册资本，于2024年6月4日发布《关于回购注销限制性股票减少注册资本通知债权人的公告》，债权申报时间为2024年6月4日起45日内。在2024年7月5日，鹿山新材发布《关于董事会提议向下修正“鹿山转债”转股价格的公告》，并于2024年7月22日获得股东会决议通过。此次下修后，“鹿山转债”的转股价格由58.68元/股减少至22.98元/股。在股东会决议前，“鹿山转债”的价格为98.852元，而在股东会决议通过向下修正转股价格后，“鹿山转债”的价格连续多日上涨，截至目前，已回升至100元以上。

采用此种方式，需要满足向下修正可转债转股价格的条件。上市公司在《募集说明书》中约定的向下修正可转债转股价格的条件，一般为公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%-90%时，可以进行向下修正。

但采取此种方式，将可能造成公司股本的加剧稀释，同时，由于近期股市行情低迷，可转债下修转股价后，如果正股价格继续下跌，仍然会面临转股价值低于100元的风险。

 

（三）召开债券持有人会议审议不提前清偿转债的议案

从以往案例来看，部分上市公司会召开债券持有人会议，审议不清偿转债及是否补充增加担保的议案，进而来避免可转债的提前清偿。相关案例中，例如“金农转债”、“海印转债”、“孚日转债”均采用该方式并均获得通过。

但上述案例中，相关债券持有人会议的参与人数及参会债券持有人所持有的债券数量占比均较低。“金农转债”仅一人参加，孚日转债”仅二人参加，“海印转债”的参会比例亦不足20%。究其原因，主要系由于债券持有人会议并未要求设置网络投票，上市公司召开债券持有人会议时，基本仅提供现场参会途径，这就变相加大了债券持有人的时间成本和金钱成本，大部分债券持有人也不会参会。这样，上市公司就能够通过此种方式，实现不清偿的目的。

但是第一，采用此种方式本身就存在着不确定性，如果相关的议案未能获得通过，并未实际解决需要进行清偿的问题，第二，此种规则本身就带有一定的规则漏洞，参会的债券持有人占整体债券持有人的比例极低，因极小的一部分人的表决结果从而影响全体债券持有人的利益，在未来的司法实践中能否被认可尚存疑虑。最后，随着未来制度的不断完善，债券持有人引入网络投票制度或将实现，上市公司也难以再通过此类方式来实现不清偿的目的。

 

（四）延缓实施回购注销及变更回购股份用途

此种做法，均系从回购注销角度解决清偿问题。由于减资情况的发生，系在股份注销的前提下，并非在股份回购时。因此，部分上市公司在股权激励过程中，由于激励对象离职或相关考核业绩不达标而进行股份回购注销时，本身对于此类回购注销的期限并未有明确的规定，相关上市公司会采取延缓实施回购注销程序的形式，以暂时缓解短期的压力，待后续可转债价格上涨后再行考虑实施回购注销问题。另外，上市公司制定的股权激励方案中，通常情况下约定因激励对象离职或者考核指标未完成回购的股份均应当进行注销，而在未来制定股权激励方案时，可以考虑增加表述为回购的股份进行注销或法律法规允许的其他用途（例如下一次员工股权激励），这样操作可以给未来留下更大的可操作空间。相关上市公司如已经实施了股权激励，也可以通过修订现有股权激励方案的方式，来解决上述问题，实践中“维格转债”即通过修订股权激励方案，将股份激励回购注销的有效期进行了延长。

而在股份回购用于注销以减少注册资本的案例中，部分上市公司采用变更回购股份用途的方式，即将原先回购股份用于注销减少注册资本的用途，变更为用于员工持股计划或用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券，根据相关法律规定，用于员工持股计划或用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券可在三年内实施完毕或注销，因此能够延缓短期压力，待后续可转债价格上涨或可转债整体到期后，再进行相关的注销事宜。

但上述的做法本身并非真正地解决问题，延缓实施回购注销也需要在合理期限范围内，而变更回购股份用途本身也将改变原先回购股份用于注销所带来的市场利好影响，导致影响投资者的利益，也可能会遭到监管部门的质疑。

 

（五）其他的意见和建议

从上述情形来看，对于已经发行了可转债的上市公司而言，在股份回购用于注销时，应当考虑到上述问题，公司后续如果面对此种情形，公司的整体现金流是否能够支撑清偿可转债。如果存在一定的困难，应当谨慎考虑进行股份回购用于注销，以免导致后续难以清偿的局面发生，影响公司的正常生产经营。

 

三、如何平衡上市公司减资情形下可转债债权人与上市公司之间的利益

我国于1993年首次制订公司法，颁布以来历经多次修订，公司法的不断修改完善，其目的在于尽可能在各方权益之间寻求最佳平衡点，即在提高投资便利性的同时，防范股东滥用有限责任原则损害债权人的合法权益。而本文所探究的问题，究其根本，亦是在此种情况下，如何平衡上市公司减资情形下可转债债权人与上市公司之间的利益。

首先，可转债是上市公司向公众募集资金的一种融资方式，相关可转债的募集资金将按照《募集说明书》的约定投向募投项目，相关募集资金专款专用。在此种情形下，上市公司如果对于可转债债权人进行实质清偿，需要使用自有资金。因此实质上，如果在可转债发行后短期内（1-2年）发生减资情形而被要求提前清偿，变相的导致可转债这一融资工具的实际目的无法得以实现。

其次，上市公司减资目前主要的两种情形，一种系股权激励回购注销减资，此种情况在股权激励过程中几乎不可避免地会出现；另一种系为稳定二级市场股票价格进行的市值管理股份回购减资，此种情形也是在响应目前“质量效益双提升”的政策要求。与普通公司的减资情形不同，这两种主要情形均非上市公司有意降低注册资本从而影响公司偿债能力。上市公司作为公众公司，相关的财务情况和经营情况均会在定期报告及临时公告中进行披露，减少注册资本所引发的公司偿债能力降低的风险可控。

最后，《公司法》减资条款的立法目的中，重要的一点在于考虑到债权人对于公司注册资本的合理信赖，但此种情况对于可转债债权人是否购买公司可转债的因素影响较小，可转债债权人更关注的是上市公司依照自身财务情况和经营情况最终能否兑现债券以及债券价格的实时波动。

我国系大陆法系国家，在减资的规则模式上，与德国、日本的制度基本一致，即采用严格债权人保护制度。以德国法为例，其将公司减资的类型依据减资目的分为真实减资和名义减资，并根据不同的情形加以选择适用，并且确定了普通减资、简易减资以及股份回赎三种减资方式。对于名义减资所使用的简易程序，无需履行复杂的决议程序和债权人保护程序，仅对债权进行公告即可。上述案例也为本文所阐述的利益平衡，提供了一种方向，即可在减资程序中进行类型化设置，比如对债权人类型进行区分，对有限责任公司与股份有限公司乃至上市公司进行区分。

同时，还可借鉴美国、加拿大为代表的清偿能力模式，将公司资产的清偿能力作为减资的衡量标准，减资规范的设定立足于公司的清偿能力。该模式下公司首要考量的因素是减资后的资产能否足以支付债务的问题。如果减资并未对债权人的权益产生实质性影响，则无须对此设置过多限制。此种模式的好处在于对于债权人更加合理的保护，因为此种模式能够深入公司偿债能力的核心，即以公司实时资本评估减资是否损害债权人利益。

因此，可以建议后续在法律修订过程中，考虑到可转债和上市公司本身情况的特殊性，做出如下可能的改进和修订：

• （一）基于债权人类型，区分一般的债权人和特殊的债权人，即例如可转债债券持有人此类特殊的债权人，可以在要求提前清偿的条件上进行限制（例如从可转债已发行的时长进行限制，对于发行时长较短的可转债出现相关减资情况不得要求清偿），以强调可转债本身的特殊性，也应当对可行使可转债清偿权利的债券持有人进行限制，仅允许在减资公告发出前的债券持有人有权获得清偿的权利，对于减资公告发出后买入的债券持有人进行限制，减少因此产生的套利空间博弈，维护市场的稳定秩序。
• （二）基于公司的类型，区分有限公司和股份公司，对于股份公司本身乃至公众公司，本身资本金均要求实际缴纳。不存在注册资本不实所带来的对债权人基于对公司注册资本合理信赖的因素，可以考虑引进清偿能力模式，由董事会对公司的整体清偿能力进行说明，相关清偿能力标准可参考包括公司的总资产与总负债、公司未来正常经营中可能产生的债务、公司的资本充足率等指标综合确定。

 

另外，目前法律法规中对于清偿时间、清偿范围的确定等方面亦存在不完善之处，在宏观的角度修订法律以实现利益平衡的基础上，基于细化规则的角度，引入电子化清偿系统，明确规定相关债权清偿的时间，债权人可获得清偿的范围等细节问题，有助于缩减流程长度，节省债券持有人和上市公司的沟通成本。

在上市公司减资情境下，可转债清偿问题的探讨揭示了在现代企业融资与市值管理中所面临的复杂法律和财务挑战。公司在实施减资时，必须在遵循《公司法》的债权人保护机制的同时，妥善平衡自身资金流动性和运营稳定性的问题。可转债债权人在减资情况下的提前清偿权利固然是法律赋予的保护措施，但其可能对公司的资金状况产生压力，因此，上市公司应在减资前充分评估其财务状况，并制定合理的应对策略，如适时修订转股价格、筹集必要资金或调整回购计划等。此外，针对现行法律法规中存在的不足，未来的法律修订应更加关注债权人与公司之间的利益平衡，引入更加灵活的清偿模式，以适应实际操作中的多样化需求。这不仅能有效保护债权人的合法权益，也有助于维护公司的长期发展和市场的稳定。通过不断完善相关法规和实践操作，最终实现对所有市场主体的公平保护，促进企业健康发展。