在全球经济环境复杂多变的背景下，生物医药领域的初创企业正面临一二级融资环境的严峻挑战。2024年中，中国生物医药行业依然展现了巨大的创新潜力和投资价值。随着基础研发能力的增强，中国生物医药企业在全球市场的竞争力日益显著。面对挑战，具有韧性的生物医药企业正在通过出海、对外授权许可和并购等方式寻找新的增长点。展望2025年，预计中国生物医药行业将继续加速其国际化布局，这将为市场带来更多的融资、并购和资本市场机会。天元将致力于为客户提供包括投资、并购、境外上市、知识产权保护和合规在内的全方位法律服务，助力中国生物医药企业在复杂多变的市场环境中稳健前行。
Q：回顾2024年，展望2025年生物医药初创企业一级市场融资形势如何？
李来祥，天元合伙人
回顾2024年，对于生物医药初创企业来说，确实是充满挑战的一年。融资环境相对艰难，原因多方面：生物医药作为大国竞争的前沿领域之一，受到政治经济大环境的影响；美元基金数量减少，导致资金来源的多样性降低；A股IPO节奏放缓，限制了投资人退出的渠道；以及国内市场创新药械内卷严重。尽管生物医药领域仍然是投资机构关注的重点，但与往年相比，2024年的投资交易数量明显减少，主流基金的活跃度降低。
在这样的背景下，2024年许多企业展现出了极强的韧性。我的许多客户在融资过程中虽然遇到了不少困难，但最终仍有相当一部分成功完成了融资交割。例如，近期我们的客户安领科完成了A轮4,200万美元的融资交割。对于一家成立仅18个月的初创公司来说，这是一个了不起的成就，也反映出优秀的企业和团队仍然能够吸引投资人的高度关注和投资。
展望2025年，我个人谨慎看好中国生物医药初创企业一级市场的融资形势，原因如下：
- 首先，中国生物医药企业的创新能力和研发实力在国际市场上的认可度逐渐提升。过去一年中，不少中国生物医药企业通过license-out或管线出售成功将自主研发的药物推向国际市场。典型案例包括：礼新医药授予默沙东关于双抗药的全球独家许可，涉及金额高达32.88亿美元；舶望制药与诺华达成潜在金额高达41.65亿美元的合作。这种国际合作模式为中国生物医药初创企业带来了资金和市场机会，有助于它们在全球范围内的进一步商业化。
- 其次，生物医药行业仍然是国家重点布局和重金投入的战略领域。国家层面的政策支持，如《“十四五”生物经济发展规划》中明确生物医药产业作为国家生物经济中的四大重点领域之一的地位。资金投入方面，国家不仅在政策上给予支持，还通过实际的资金投入来推动产业进步，各地纷纷设立生物医药产业引导基金，如北京市医药健康产业投资基金规模达200亿元，重点布局创新药、创新医疗器械等重点领域以及细胞与基因治疗、数字医疗等新兴产业领域。
- 最后，政策引导对生物医药初创企业的融资环境产生了积极影响。特别是在回购政策方面，司法在引导对于创始人回购责任的松绑。对于国资基金投资方面，全国多地出台相关政策，探索完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，为促进国有资金“敢于投”迈出了重要一步。这些政策的出台，为投资人和创始人提供了更多的安全感，鼓励投资和创新创业。
Q：当下，中国生物医药企业出海和商业化合作的趋势日益明显。您长期深耕生物医药行业，能否分享一下，这种趋势对于中国生物医药企业和其背后的投资机构来说，带来了哪些新的机遇和挑战？
黄先隆，天元合伙人
中国生物医药企业的出海和商业化合作已成为每一家企业无法回避的趋势。这一趋势不仅反映了中国生物医药企业研发实力所获得的国际认可，也体现了创始人群体在面对一级市场融资环境的挑战和上市节奏放缓的基本格局之下，在全球市场上寻求新机遇的积极姿态。
在过去两年中，我们见证了中国生物医药企业与全球顶尖药企之间达成的一系列令人振奋的商业合作。在长期陪伴和服务生物医药行业客户的过程中，我们也十分有幸见证我们的客户在国内、国际多中心临床试验中取得优异的成果，并通过管线的对外授权合作实现出海以及获得可观的回报。
鉴于此类的商业化合作仍旧是一个强买方市场，对于中国生物医药企业及其背后的投资机构来说，把握出海和商业化合作的机遇、交易的节奏显得尤为重要。通过这些合作，企业不仅能获得首付款以缓解现金流压力，还有机会通过里程碑付款和销售分成获得相对可观的收入。对于投资机构而言，这意味着更早地从投资中获得回报成为可能，改善生物医药企业长期无盈利的特性，进而提高其投资的DPI并降低风险。
中国生物医药企业出海趋势为企业和投资机构带来了新的投资及获利逻辑，但如何合理分配利润却是一个需要个案探讨的关键命题。根据我们在多个项目中的实操经验，一个有效的利润分配机制应该平衡公司的研发资金储备需求（例如不低于18个月的现金储备）、创始团队的利益，以及不同轮次投资机构的回报率。为助力企业在出海和商业化合作中获得既有投资机构的支持，据此获得内部必要批准从而快速推进交易，亦为避免交易达成后各方陷入分配僵局，我们建议企业根据自身情况尽早合理设计商业化分配机制。
Q：回顾2024年，医疗健康行业在香港资本市场呈现出什么特点？展望2025年，医疗健康行业的企业如何把握香港资本市场的机遇？
张倩，天元合伙人
2024年，医疗健康行业在港股市场延续其一贯的活跃表现。截至12月22日，已有63家企业在港股主板上市，其中医疗医药企业超过10家；与此同时，还有48家医疗医药企业在港股递交了上市申请。受2024年A股IPO阶段性收紧及港股估值修复的影响，不少曾计划于A股上市的企业将目光投向香港。例如，华昊中天（2563.HK）原本计划于内地科创版上市，最终转道港股，成为了2024年上市市值最大的18A企业。此外，由于A股审核对行业限制的关注，多家内地优质医疗服务企业，例如同仁堂医养和大众口腔，都先后在2024年递交了港股上市申请。港股也有望在2025年迎来自2023年3月31日备案制新规实施以来的第一家和更多家医疗服务企业的上市。
2025年，我们预计医疗健康行业将在港股市场展现更加进取的态势。2024年下半年，香港监管机构就优化上市申请流程发布新规，并就优化首次公开招股市场定价及公开市场规定发布咨询意见。我们认为相关政策均展现了香港资本市场对于吸引优质企业赴港上市的积极态度。对于希望赴港上市的医疗医药企业而言，我们建议尽早启动业务、财务及合规等方面的梳理工作，结合自身实际情况选择最合适的港股上市路径，并密切关注香港资本市场的动态，抓住上市的最佳时机。
Q：自2023年3月31日备案制新规实施以来，境内企业赴境外上市的流程与审核已经境内外监管并重，从过往近两年的备案实践来看，医疗健康行业企业在境外上市备案中面临哪些特殊问题？对于2025年新筹备境外上市的医疗健康行业企业而言，如何应对这些问题？
李晗，天元合伙人
截至2024年12月5日，中国证监会共受理了313家企业的境外上市备案申请（不含单独申请全流通的和GDR项目），共有187家企业境外发行上市（不含单独申请全流通的）获得中国证监会备案通过，其中，直接境外上市备案时间平均值约4个月，间接境外上市企业（即红筹项目，不含VIE架构）备案时间平均值约5个月，而VIE架构项目的备案时间差异很大，最短时间不到3个月，平均时间超过8个月。医疗健康行业涉及VIE架构的主要为两类企业，一类是医疗服务类企业，如连锁类专科诊所、综合医院、专科医院等，因医疗机构的外资比例不得高于70%（特殊地区除外），属于外资准入负面清单限制类；一类是从事干细胞、基因检测等业务的企业，因人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用属于禁止外商投资的领域，而需要搭建VIE架构。上述两类企业的境外上市备案，将涉及征询行业主管机关的意见，根据其具体业务类型，征询机关包括国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局等，合规要求高、备案时间长、难度大，需要企业在前期筹备中做好相应的法律合规整改、业务重组剥离、主管机关意见征询等工作。
2024年9月7日，商务部、国家卫生健康委员会、国家药监局发布关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知，在北京、上海、广州、海南自贸区/港试点放开外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和技术应用，并且，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。展望2025年，随着试点具体条件、要求和程序的进一步确定，期待符合试点要求的医疗健康企业可以无需VIE架构，而直接以红筹直接持股架构境外上市，以使备案进程大大加速。
Q：医疗健康行业交易中知识产权通常都是备受关注的，顺利推进的项目在知识产权方面有什么共性？
杨晓莉，天元合伙人
通过完美的知识产权保护建立铜墙铁壁的专利丛林，大概率只是一个理想的状况。真实项目中公司对于每个研发项目、每个项目中的专利申请都需平衡保护范围和成本。
在保护的地域选择上，关于知识产权的布局，需要在充分考虑产品的商业计划和市场及生产地、竞争对手的主要市场和生产地等因素选定特定国家和地区进行提前布局，确保有效阻挡竞争对手或第三方进入。同时可以利用各个国家的专利政策，通过分案申请、延续申请、部分延续申请等方式对于重要的专利及其家族进行多角度的权利要求布局，从而建立一个专利家族的专利丛林。
在保护范围上，合理的专利布局可以实现阻挡类似药的上市、延迟专利悬崖到来的效果。在研发和产品上市的过程中，在靶点发现及验证阶段，针对机制、功能、表位等大范围进行专利的布局；先导化合物确认后，布局核心分子专利或化合物专利；在临床前研究开发阶段，针对产品的晶型、盐型、光学异构体、纯化参数、制备方法等进行专利的布局；在临床开发阶段，针对治疗用途、联合用药、制剂等类型进行专利布局。实现在整个的药物开发过程中，对不同的开发节点有针对性地布局相应类型的专利，从而延长产品的生命周期。
Q：大健康行业交易中，标的生物医药企业自身的合规是交易各方关注的重点，合规作为一项长期任务，在企业运营时应当如何作好相应的安排？
张晶 天元合伙人
生物医药企业的合规不仅涉及传统企业生产经营的方方面面，如环境、知识产权保护合规，安全生产合规，反贿赂合规等，更具特殊性的是生物医药企业作为申办方在新药和医疗器械临床试验过程中，应当符合赫尔辛基宣言和GCP等各类法律法规和规范的要求。
在临床试验开始前，研究方案必须提交伦理委员会进行严格审查，研究方案在获得伦理委员会同意后方可执行。伦理委员会负责评估研究方案的科学性、伦理性和合规性，这一步骤是确保试验能够遵循国际公认的伦理准则的关键。伦理审查不仅关注研究方案本身，还会深入考察试验设计是否充分考虑了受试者的安全和权益。同样，科学严谨的伦理审查，可以襄助申办方避免陷入与受试者纠纷矛盾的漩涡。
知情同意是受试者参与临床试验的基石。作为生物医药企业的申办方虽然不参与知情同意的过程，但应当要求项目研究者在知情同意过程中按照伦理委员会批准的知情同意书内容向受试者详细解释研究项目的目的、意义和预期效果，可能遇到的风险和不适，可能带来的益处或者影响，有无对受试者有益的其他措施或治疗方案等。
按照伦理批件要求及时完成跟踪审查。按时完成伦理批件要求的的跟踪审查，可以确保受试者安全、健康和尊严始终得到保护；确保研究人员严格按照批准的方案进行操作，遵循相关法律法规和伦理原则；能够及时发现试验过程中出现的潜在问题，并采取相应的纠正措施。
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