由于私募基金的保密性，若非亲历项目，外人很难了解到某一项目的具体情形，一定程度上造就了私募基金设立及备案业务的高技术门槛。天元研究院私募股权投资基金委员会特别收集、整理了近期项目实操中出现的十个典型问题，结合实务经验和我们的理解进行解答，供读者参考。如果有不同观点或业务需求，也欢迎与我们联系进行沟通、讨论。
Q1：听说双GP的基金架构无法通过中基协备案，是真的吗？
A1：假消息。不过，中基协确实会对双GP架构的基金进行严格审核。对于双GP身份的审核要点体现在：
- 基金的管理人是否按规定担任基金的执行事务合伙人？
- 非管理人的GP是否系在中基协完成登记的私募基金管理人？
- 非管理人的GP是否担任执行事务合伙人？
对于关注点2）、3），商业安排中存在多种排列组合的可能性，目前已知这几种排列组合都有通过备案的先例，但是每种排列组合在备案审核时显现出的难度是不一样的，中基协会重点审核是否存在基金管理人是否被架空、基金是否存在“多管理人”等禁止性安排。我们根据实操经验制作了一份表格，以体现其备案审核强度，供读者参考。
除此之外，中基协关注的其他事项还包括：
- 两名执行事务合伙人的权责分配是否合理，是否存在非管理人GP架空管理人GP的情形？
- 非管理人GP收取执伙报酬的标准是否高于管理人所收取管理费的标准？
- 非管理人GP收取执伙报酬的标准是否与其所承担的职责相匹配？
总之，双GP架构非常考验管理人对于基金架构的设计能力和对备案审核口径的把握能力。如未能通过备案，管理人需要思考在产品架构设计上是否存在疏漏和不妥之处，而不是简单粗暴地归罪于“被审核窗口一刀切”这一理由。
Q2：单一LP的基金、基金投资者均为管理人关联方、管理人出资比例大于投资者出资比例，这样的安排可以通过中基协备案吗？
A2：这三种基金架构均涉及“基金外部募集性不足”情形。一般情况下，该情形会被反馈并要求整改，如无法整改，则大概率会被拒绝备案。但据我们观察，“基金外部募集性”的判断尺度上存在可探讨的空间；近期案例显示，具有母基金属性、由一定级别以上央国企作为单一LP出资的基金能够成功备案。
Q3：基金投委会负责决定基金投资、投后、退出的所有事项，基金管理人依据投委会决策行动；基金投委会有五名委员，管理人仅委派一名委员，过半数委员同意即视为通过议案。这样的约定会导致基金被认定是“通道”吗？
A3：是的。
国内基金行业中，LP在商业上的话语权通常强于GP，通过投委会限制管理人权利几乎成为了一种“惯例”。不过，近期中基协作出的一起自律处分决定给市场提了一次醒：限制管理人不等于架空管理人，投资者不能“越界”。在《撤销四川银x私募基金管理有限公司管理人登记的纪律处分》（中基协处分〔2024〕411号）一案中，中基协判定：四川银x管理的私募股权基金由其投资者实际参与投委会决策、对投资标的有决定权，四川银x基于事先与合作方签署的合作协议，约定了拟设立基金及其投资标的和投资者的具体情况（即由第三方FA介绍投资者和投资标的），在此基础上，该等基金投委会中又由投资人占有投委会多数席位，投资者参与投资决策，无法体现私募基金管理人独立决策权，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条的规定。中基协据此撤销了该公司的登记。
诚然，被撤销基金管理人登记也同时由于四川银x存在其他重大违规行为等多个原因所导致，投资者在基金产品投委会权限过大导致管理人沦为“通道”并不是唯一原因。不过，这起案例对于市场起到了很好的指导意义，基金管理人在设计基金内部决策机制时，需要更多地考虑合规风险，在平衡市场需求和监管规定的基础上，制定合理的基金设立方案。
Q4：我公司拟接受一只母基金的投资，但是母基金的LP是保险资金股权投资计划，这种出资架构会违反“禁止多层嵌套”规则吗？
A4：在《私募投资基金监督管理条例》发布实施前，中基协并不严格审核私募基金的多层嵌套问题。但在《私募投资基金监督管理条例》实施后，如拟备案基金涉及多层嵌套情形，中基协通常会如此反馈：“关于投资层级，《私募投资基金监督管理条例》第二十五条已对私募基金嵌套层数作出明确要求，请管理人单独出具承诺函：承诺本基金（需注明基金名称及基金编码）及后续备案的所有基金，自备案通过后至基金清算前的投资运作期间，在接受其他产品投资或者投向其他产品时严格核査嵌套层数，确保整体嵌套层数不超过1层（若符合后续金融监管部门出台母基金规定条件的，可豁免一层嵌套）。本管理人充分了解《私募投资基金登记备案办法》第四十二条第（七）项要求，已知悉本管理人后续未履行或者未完全履行前述承诺事项的情况下，中国证券投资基金业协会可依据该条款对本管理人采取自律措施的风险”。
本问题中的基金已经存在“多层嵌套”的特征，应当对投资者向上进行穿透分析：保险资金股权投资计划为一层资管产品，基金本身为一层资管产品，决定是否构成“多层嵌套”主要取决于中间层的母基金能否不被认定为一层资管产品。
2023年《司法部、证监会负责人就<私募投资基金监督管理条例>答记者问》中明确：对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。创业投资基金、政府性基金在法律法规中已经有明确定义，但是何为“母基金”，目前没有尚无明确规定。我们认为，可以参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》的有关规定以及《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对公募FOF的有关规定，“母基金”系一种将不低于80%的基金财产投资于其他私募基金的基金。
Q5：我公司是一家私募基金管理人，管理规模一直不大，近3年也未备案过基金产品，这次提交新产品备案，为什么中基协会要求我公司提交关于管理人合规事项的说明？产品备案和管理人合规事项有什么关系吗？
A5：根据我们观察，如果一家管理人具备以下特征中的一个或多个，在提交新产品备案时有概率触发中基协对于管理人整体合规事项的反馈意见：
- 在管基金总规模较小；
- 长期未备案新基金产品；
- 高级管理人员可能已经离职但人员信息未更新；
- 市场监督管理局检查失联且未能完成整改。
中基协合规自查反馈意见的重点在于关注管理人在产品发行间隔期间内是否具备5名全职从业人员以及在管产品是否仍保持真实运作。如果管理人真正具备持续运营能力，只需要按照中基协的要求提供员工社保缴纳证明、工资流水及其他相关证明材料即可。但是，根据中基协对私募基金管理人“扶优限劣”的监管原则，如果管理人无法提供相关证明材料，新产品很难通过备案；并且，根据相关自律规则，管理人还存在被注销登记的风险。
Q6：因历史原因，我公司目前是几个非基金合伙企业的GP，此前证监局也从来没有要求我们整改；但这次新基金备案时，中基协反馈要求我公司解释设立前述非基金合伙企业的目的，该如何回复？
A6：根据我们多年观察，在《私募投资基金监督管理条例》发布实施前，中基协并不关注管理人担任非基金合伙企业GP的情况，仅部分地区的证监局会依据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条对管理人此行为进行处罚；但在《私募投资基金监督管理条例》实施后，此类行政处罚案例数量明显增多，中基协也会在基金备案存在以下情况时进行反馈：
- 拟备案基金上下层涉及管理人担任合伙企业GP的情况，在下层涉及时，中基协会重点关注拟备案基金风险揭示书中是否对通过SPV间接投资底层标的进行特别风险揭示；在上层涉及时，中基协会询问该合伙企业出资架构合理性。
- 此前已经完成备案的基金，其下层出现管理人担任合伙企业GP的情况，中基协会借本次备案进行询问。
- 基金管理人存在在其他非基金合伙企业中担任GP的情况，长时间未清理或者被证监局检查、警示或处罚。
因此原因被中基协反馈的，虽然向中基协解释并通过审核存在一定可能性，但为了避免后续被证监局处罚，我们还是建议应当尽早进行整改。
Q7：我公司是私募证券基金管理人，拟接受一只证券信托投资，同时我公司还担任该证券信托的投资顾问。但是中基协反馈意见中询问“管理人是否在信托计划层面跟投并在信托计划层面设置风险缓释、结构化或者增强资金等安排”。这是什么意思？
A7：经再次询问，管理人还透露了进一步的信息：管理人在信托计划层面作为“特定投资人”进行了跟投；而且还安排了“风险保障金”机制，风险保障金不占信托的份额，如基金亏损优先亏损风险保障金，如盈利高于一定净值，风险保障金可以按照比例退回给管理人。
我们理解，证券信托本身可直接投资于证券市场，嵌套一层私募基金本就存在“通道”嫌疑，仅凭这一点中基协就可以拒绝该备案申请。更何况，管理人作为特定投资人并在信托计划层面安排“风险保障金”，这种安排颇类似于此前被中基协严格禁止的“劣后级投资人为优先级投资人提供差额补足”的基金架构，中基协不会因为架构“上移”到信托层面就疏于审查，这种“保本保收益”的安排要尽量避免。
Q8：管理人新设基金，经合伙人协商一致，不收取管理费和业绩报酬，可以通过中基协备案吗？
A8：不收取管理费或不收取业绩报酬，两者都属于中基协审核时的重点关注和反馈事项，除非有合理理由，否则不建议这样安排。根据我们观察，合理理由一般包括：
- FOF基金为避免重复收费，仅在母或子单一层级上收费，另一层级免收；
- 募资困难，为招徕长期投资者，管理人放弃管理费或放弃业绩报酬，向投资者让利（注意，依此理由通常只能放弃管理费或业绩报酬中的一种，如都放弃则有“通道”之嫌）；
- （仅对于证券基金而言）市场行情低迷的背景下，为维护基金净值稳定、增强投资者信心和利益的目的进行免收。
Q9：普通投资者可以购买与其风险承受能力不匹配的高风险等级私募基金吗？
A9：除风险承受能力最低等级的普通投资者外，如该投资者主动向募集机构表示要求购买该高风险等级私募基金，在募集机构履行特别程序的前提下，普通投资者可以购买与其风险承受能力不匹配的高风险等级私募基金。
在此过程中，募集机构应特别注意：（1）不得在私募基金销售过程中主动推介该高风险等级基金产品；（2）以书面方式向该投资者进行特别警示，告知其该私募基金风险等级高于其风险承受能力；（3）投资者要对该特别警示进行书面确认，表示已充分知晓该基金风险等级高于其风险承受能力并愿意自行承担相应不利后果。
Q10：目标企业急于融资，基金虽然成立但还没有完成备案，可以开展对目标企业的投资吗？
A10：这是一个复杂的问题，需要从多个角度进行分析。
- 首先，在私募基金备案规则层面，相关规则有些模糊。早在2016年，中基协发布的《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》中就明确要求“基金合同中应约定私募基金在中基协完成备案后方可进行投资运作”，但在2023年发布的《私募投资基金登记备案办法》中仅要求“私募基金完成备案前，可以以现金管理为目的，投资于银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具”，没有明确规定“基金完成备案前不得开展投资运作”。
- 其次，从行政处罚角度来看，“基金完成备案前开展对外投资”几乎等同于“管理人管理未备案的私募基金”，尤其对于早就完成对外投资但一直未能进行备案的私募基金来说，被证监局处罚几乎是必然的。
- 最后，从技术层面上，“对目标企业的投资”这一动作还可以拆分为“签署投资协议”“工商股权变动公示”“投资款打款”这三个步骤。根据实操经验，中基协在基金备案审核时会对“基金是否存在对外投资的工商信息”进行检校，而托管行一般则会禁止基金在完成备案前向外划款，所以基金在完成备案前，理论上仅能进行“签署投资协议”这一动作。实践中的常规操作方式是：基金所签署的投资协议中会约定“本协议的生效或交割条件的成就以基金完成备案为标志，基金有权在未完成备案的情况下单方面无责终止合同”，这样能够避免基金承担民事方面的违约责任。
综上，不建议基金在未完成备案的情况下开展对目标企业的投资，特别是不能在工商公示信息上体现股权变动或进行对外划款等实质性动作；如果因商业安排需要签署投资协议，也建议在投资协议中明确约定基金在未完成备案情况下的退出路径，避免基金违约给投资者造成损失。
- 相关领域
- 私募投资与基金设立
