香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）于2024年12月刊发关于《建议优化首次公开招股市场定价及公开市场规定》的咨询文件，就建议优化首次公开招股市场定价及公开市场规定征询市场意见，并于2025年8月1日发布了咨询总结（“《咨询总结》”），决定采纳咨询文件中的大部分建议，对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）中涉及初始公众持股量、自由流通量和发行架构等相关内容进行重要修订。该等修订自2025年8月4日起生效，并将适用于（a）所有已上市发行人及（b）于该日期或之后刊发上市文件的新申请人。

本文旨在梳理本次香港联交所对于《上市规则》的主要修订内容，并从实务角度解读相关修订，以期为拟赴港上市申请人及已上市发行人提供参考。

 

一、公开市场主要修订与解读

1. 公众持股量、自由流通量的规定

修订前后对比

 

天元香港解读

为确保发行人在上市时有足够的股份供公众投资者交易，进一步促进香港上市公司的股票流动性，香港联交所此次对公开市场的监管框架进行了全面的改革，主要包括：

• 明确公众持股量的计算方式；
• 调整初始公众持股门槛；
• 增加初始自由流通量的要求。

具体而言：

• 明确公众持股量的计算方式

香港联交所在此前发布的咨询文件中指出，根据原有规则，对建立香港公开市场没有帮助的股份也被计算在公众持股量之内，例如无法在香港买卖的A股也会被同时包含在分子和分母中。

因此，本次对于公众持股量的计算方式的修订，旨在明确计算有助于建立香港公开市场的股份数目。特别是对于H股公司而言，分子只计算由公众人士持有的H股，其他已发行股份（不包括库存股）将只作为分母。

 

• 调整初始公众持股门槛

根据原有规则，发行人的初始公众持股量均须达到25%，但如果上市时预期市值高于100亿港元，香港联交所可能会酌情接受较低的百分比（介于15%至25%）。在过往实践中，对于特大型市值发行人，由于15%的公众持股量也可能是极大的数目，因此香港联交所也曾根据个案情况授出豁免将其初始公众持股量定在15%以下。但是，香港联交所认为按个别情况授出豁免的做法将意味着发行人无法确定香港联交所的要求，进而影响其赴香港联交所上市的确定性；同时考虑到此前规则对于边缘个案的公平性、与其他证券交易所相比门槛较高等因素，香港联交所推动了本次修订。

在修订后，初始公众持股量采用了层级式门槛，按照上市时相关证券类别预期市值低于60亿港元、介于60亿港元与300亿港元之间及达到或超过300亿港元划分了三个层级，分别适用介于25%至10%的初始公众持股量要求。原则上上市时市值越高，公众持股量占比要求越低；如果预期市值远高于450亿港元，则香港联交所也将保留酌情权，可根据个别情况豁免发行人对于初始公众持股量规定的严格遵守。特别的，对于A+H股公司而言，其上市时H股中由公众人士持有的部分须占H股所属类别已发行股份（不包括库存股）总数的至少10%或预期市值不少于30亿港元。

除修订初始公众持股量门槛外，香港联交所正在就持续公众持股量的修订进一步咨询市场意见。

 

• 增加初始自由流通量的要求

发行人上市后，往往存在部分股东基于《上市规则》、发行人须遵守的其他法律法规或合同安排而受到禁售限制的情形。香港联交所注意到，在原有规则下，即使发行人在上市时拥有充足的公众持股量，但仍然可能存在可自由流通的股份占比较低的情形，意味着发行人在上市后可能没有足够的证券在香港联交所交易。因此，香港联交所推动增加自由流通量的要求。

在修订后，发行人股份的自由流通量须满足下述任一标准：（1）占寻求上市的股份类别已发行股份（对于H股公司而言，即为H股所属类别股份）（不包括库存股）总数至少10%（A+H公司为5%），且预期市值不少于5,000万港元；或（2）预期市值不少于6亿港元。特别地，18A章生物科技公司和18C章特专科技公司发行人也将统一适用修订后的自由流通量要求。

 

实务建议

本次公众持股量及自由流通量的规则修订将有助于促进香港上市证券交易的“公开市场”，增强市场流动性，进一步吸引公众投资者，特别是具有“重大规模”的投资者的投资兴趣。但同时，修订后的相关要求也为部分发行人（尤其是部分H股发行人）的发行提出了新的挑战。因此，正在筹备赴港上市的公司应提前结合自身情况，适当管理估值并设计满足前述要求的发行方案。例如发行人可以考虑通过重组方式转变发行人类型、进行上市前融资、调整受禁售限制的投资人认购比例等方案，提前部署并优化上市发行方案，以确保满足修订后的有关公开市场的上市条件。

 

2、公众人士的定义

修订前后对比

 

天元香港解读

公众持股量是指发行人上市股份当中由公众人士持有的比例，相关规定旨在促进香港上市证券交易的公开市场。但原有规则会将发行人集团资助或惯常接受其指示购买证券的人士也算作公众人士，为了使得相关规定切合监管目标，香港联交所本次修订将前述人士也排除在公众人士范畴之外。

对于存在基于股份激励计划而由受托人持有股份的情况，香港联交所考虑了多方面因素并对于何种情形下属于“由公众人士持有”进行了明确的规定，特别指出独立受托人根据股份计划持有已授予独立计划参与者的股份，以及受托人根据股份计划转让给独立计划参与者的股份，都将被视为由公众人士持有（此处“独立”指并非核心关连人士的主体），但受托人根据股份计划持有但尚未授予任何计划参与者的股份将不能被视为由公众人士持有。

 

实务建议

本次修订后，公众人士范围进一步限缩，也将直接影响到是否满足公开市场上市条件的评估。因此，发行人可以结合自身情况通盘考虑，并提前进行股权架构规划以及股份奖励相关安排，也可就具体情形向本所咨询。

 

二、首次公开招股市场定价主要修订

1. 分配至建簿配售部分的比例要求

 修订前后对比

 

天元香港解读

香港联交所主板典型的首次公开招股发行机制分为配售部分和公开认购部分，配售部分又分为基石配售部分和建簿配售部分。建簿配售具有需求和价格配对、促进投资者竞争、获取海外需求等特点。由于建簿承配人在厘定最终发售价的过程中会表示其愿意支付的价格及其愿意认购的股份数目，因此，建簿承配人被认为是首次公开招股中的关键“定价者”。正是在这样的背景下，为了优化首次公开招股定价并进一步促进定价有效性的目的，同时平衡参与首次公开招股不同部分的投资者之间的利益，新规才规定了初始发行的股份须有至少40%分配给建簿配售部分。

需要特别说明的是，修订后新规不适用于根据《上市规则》第18C章寻求上市的特专科技公司，后者仍适用《上市规则》第18C.08条规定，即发行股份至少50%由参与配售部分的独立定价投资者（不论是否为基石投资者）认购。

 

实务建议

在规定建簿配售比例的情况下，发行人应在设计发行架构时，合理安排公开认购、基石配售和建簿配售的配比，例如结合发行人发行需求及投资人情况来统筹安排基石投资和锚定投资，并且需要同时兼顾公众持股量、自由流通量等相关发行要求。在定价方面，由于建簿配售的需求与价格配对，发行人也需在路演过程中更多关注市场反馈，合理确定发行价格。

 

2. 分配至香港公开发售（Hong Kong Public Offering）的比例要求及回补机制的调整

修订前后对比

 

天元香港解读

为了满足香港本地投资需求、保护公开认购部分投资者及降低错误定价风险，香港联交所推出了配售部分和公开认购部分之间的分配比例及回补机制。但强制性回补机制一定程度上会影响发行人和银团成员在决定最佳发行结构以满足发行人需求时的灵活性，进而降低独立机构投资人参与香港首次公开招股的意愿。修订后的的分配机制为发行人提供了更多灵活性，可以根据路演情况自由选择香港公开发售部分采纳机制A或机制B。相较于修订前，机制A收窄了回补范围，机制B则直接取消了强制回补机制。此次修订将增强发行结构的灵活性，有助香港的分配机制与国际惯例更好地接轨，鼓励有更丰富知识及投资经验的投资者参与香港首次公开招股投资。

同时，考虑到特专科技公司涉及的估值复杂性及投资风险，其仍采用原有分配及回补机制：初始分配5%予香港公开发售部分；超额认购≥10倍至<50倍，则分配10%予香港公开发售部分；超额认购≥50倍，则分配20%予香港公开发售部分。

 

实务建议

面对更加灵活的发行机制，发行人应结合路演反馈、投资者结构偏好及市场环境，全方位评估并审慎选择分配及回补机制，同时加强与承销商的协调，从而优化发行结构，提高发行效率。

 

3. 对重新分配（Reallocation）或公开发售超额分配（Public Offering Over-allocation）的限制

修订前后对比

 

天元香港解读

香港联交所于2018年推出分配上限机制，旨在防止发行人因配售认购不足而将过多股份强行转至公开认购部分，保护散户投资者免受高价股份强制分配的风险。此次修订将上限从30%降至15%，旨在进一步加强对散户的保护。同时，15%上限与机制B的初始分配灵活性形成平衡，确保发行人在享有分配自主权时，仍需在一定程度上确保发行分配的确定性，并减少公开认购部分的波动风险。

 

实务建议

重新分配及公开发售超额分配的限制，一定程度上对于发行人在股票销售阶段针对市场反馈的综合管理和评估提出了更高的要求，因此，发行人应结合自身投资者结构、市场热度及承销团承销能力，加强路演与建簿管理，优化定价策略，选择适配机制并提前制定应对方案。

 

三、总结

香港联交所希望透过这次改革，提升新股定价及分配机制的稳健性，并且平衡各种不同类型的本地及国际投资者参与新股认购的需求。有关初始公众持股量的修订显著降低了大型企业特别是A+H公司的公众持股要求；新增的自由流通量要求也有助于保障充分的市场流动性，促进市场健康发展；优化后的首次公开招股市场定价相关规定将推动新股市场的长期健康发展，为发行人和投资者提供更灵活、清晰和透明的交易框架。我们预期，香港联交所本次对于优化首次公开招股市场定价及公开市场的修订，将进一步加强其作为国际证券市场的竞争力，吸引更多优质企业坚定赴港上市的选择。
 

 

*特别声明：

本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向相关专业人士寻求法律帮助。