创投对赌二十年困局与破局微光

2023年，某明星创业公司IPO折戟后，创始人因对赌条款背负上亿元债务，从行业新锐沦为失信被执行人；同年，某VC机构胜诉十起回购诉讼，却因创始人无财产可供执行，仅拿到一堆法律文书——这样的“双输”案例，在股权投资领域早已不是个例。

从2012年海富案确立“公司对赌无效、股东对赌有效”的司法原则，到2019年《九民纪要》松绑公司对赌的减资路径，从2024年批量回购风波引发的行业反思，再到近年来“以股权价值为限”的折中尝试，股权对赌回购机制在我国创投行业发展的二十余年间，始终在争议中迭代。当“投早、投小、投硬、投新”成为政策导向，当高校学者创业、海归人才创业成为新风尚，传统对赌回购的制度缺陷愈发凸显：数十万创业者因对赌回购沦为“老赖”，既违背公司法有限责任原则，也挫伤了全社会创新创业的积极性与活力。

在此背景下，一种新型机制正在悄然兴起。它以“有责回购、无责豁免”为核心，将回购责任限定于创始人主观过错，豁免正常经营风险导致的回购义务，为构建和谐创投关系提供了新的解题思路，笔者称之为“有责回购”机制。

 

一、传统上市对赌回购：看似双赢的制度陷阱

 

传统对赌回购条款的核心逻辑的是“赌上市”——约定期限内公司未能IPO，创始人须按“本金+固定回报”回购投资人股权。这一机制在创投行业发展初期，确实起到了积极作用。

从积极层面看，对赌条款为创始人设定了明确的业绩目标，形成了有效的激励约束机制。对于投资人而言，固定回报的兜底承诺降低了决策门槛，促进了资本向创新创业领域流动。某法律服务机构数据显示，2020年间其办理的境内基金投资项目包含对赌条款的交易占比高达90%以上，成为投融资双方的“默认选项”。

但随着市场环境的变化，传统对赌的制度缺陷逐渐暴露，陷入“三输”困局：

• 对创始人而言，这是一场权责不对等的豪赌。融资款全额注入公司用于经营，创始人并未直接获得金钱，却要在公司经营失败时以个人财产承担回购责任，本质上违背了公司法“有限责任”的基本原则。
• 对投资人而言，“旱涝保收”的承诺往往沦为空谈。有了对赌条款的兜底，部分投资机构放松了投前尽调的标准，忽视了对项目真实价值的判断；在公司遇到经营困难时，容易倾向于通过诉讼仲裁要求回购，而非提供资源支持帮助公司纾困。实践中，投资人胜诉后实际执行回款率不足10%，大部分案件最终陷入“赢了官司，拿不到钱”的尴尬境地。
• 对目标公司而言，诉讼纠纷往往成为压垮骆驼的最后一根稻草。一旦进入回购诉讼程序，公司银行账户、股权往往被冻结，银行抽贷、合作伙伴观望，原本尚有转机的经营局面彻底恶化。某创业服务平台统计显示，因对赌回购纠纷引发诉讼的公司中，80%以上在诉讼后18个月内停止经营。
• 对整个行业而言，过度严苛的对赌条款抑制了创新活力。在“投早、投小、投硬、投新”的政策导向下，早期科技型项目的技术研发风险、市场验证风险显著高于成熟项目。传统对赌条款的存在，使得许多具备技术潜力但短期盈利不确定的项目难以获得融资，也让不少有心创业者因担心承担无限责任而不敢投身创业。

 

二、有责回购：创投关系的重构与进化

面对传统对赌的多重困境，“有责回购”机制应运而生。这种新型回购模式响应国家“长期资本”、“宽容资本”的政策倡议，将回购责任与创始人的主观过错直接挂钩，实现“有责回购、无责豁免”的制度设计，正在成为国有基金、长期价值投资者的新选择。

（一）核心逻辑：权责利的精准匹配

“有责回购”的核心创新在于厘清了“主观过错”与“客观风险”的边界：

• 有责回购：仅当创始人存在严重主观过错、重大诚信问题或职业道德风险时，才需承担回购责任。这意味着回购义务的触发与公司经营结果无关，而取决于创始人的行为是否违背了诚信义务和忠实义务。
• 无责豁免：对于技术迭代、市场波动、政策调整等正常商业风险，以及创始人已尽到合理注意义务的经营决策失误，即使导致公司未能上市或经营亏损，创始人也无需承担回购责任。

这种制度设计实现了三重平衡：在责任承担上，体现了“过错与责任匹配”的公平原则；在风险分配上，回归了风险投资“共担风险、共享收益”的本质；在激励导向中，既约束了创始人的失信行为，又为正常经营决策提供了宽容空间，最终实现责、权、利的更加公平合理的分配。

 

（二）适用场景：聚焦早期科技型项目

目前，“有责回购”机制已在一批早期科技型创业投资项目中得到应用，尤其是国有基金投资的项目表现最为积极。这类项目具有三个典型特征：一是技术壁垒高，研发周期长，短期盈利不确定性大；二是创始人多为科研人员、行业专家，商业运营经验相对不足，但创新能力突出；三是项目符合国家战略导向，具备长期投资价值。

例如，某国有创投机构投资的一家半导体材料创业公司，在投资协议中明确约定：仅当创始人存在侵占公司资产、做假账、违反竞业限制等几种主观过错情形时，才需承担回购责任；对于因技术研发失败、市场拓展不及预期等导致的经营风险，创始人无需回购。该条款既保障了投资人的合法权益，也让创始人能够放心投入技术研发，最终公司在三年后实现技术突破，成功获得后续融资。

另一个案例是某高校团队创办的人工智能企业，由于创始人团队缺乏商业运营经验，初期市场拓展缓慢，未能达到原计划的业绩目标。但因投资协议采用“有责回购”条款，且创始人不存在任何主观过错，投资人不仅未要求回购，反而追加投资支持公司优化商业模式，最终公司实现商业闭环，投资人在下一轮融资中实现退出。

“有责回购“机制有望成为趋势，进一步被更多投资机构接受，并扩展适用到更为广泛的创投项目之中

 

（三）责任边界：明确“有责”的具体情形

为避免后续纠纷，“有责回购”条款需明确界定创始人需承担回购责任的具体情形，通常包括以下六大类：

• 侵占公司资产：如贪污、受贿、挪用公司资金，擅自处分公司核心资产等；
• 财务造假与违规操作：如设立账外账、虚构交易、编制虚假财务报表、违规关联交易损害公司利益等；
• 违反忠实义务：如未经允许从事竞业竞争业务，利用关联关系为本人或第三方谋取不正当利益等；
• 违反勤勉义务：如违反全职工作承诺，擅自从事第二职业，导致无法正常履行管理职责等；
• 信息披露造假：如在融资过程中提供虚假材料，隐瞒重大不利信息等；
• 其他严重违约行为：如擅自变更公司主营业务，未经投资人同意处置核心知识产权等。

这些情形的共同特征是：创始人存在故意或重大过失，违背了对公司和投资人的诚信义务，直接导致公司利益受损或投资目的落空。

 

三、特别知情权：有责回购的配套保障机制

“有责回购”机制豁免了创始人因正常商业风险导致的回购责任，一定程度上削弱了投资人的权益保障，增加了投资人的举证成本。为补偿投资人权利，应对创始人约束降低可能带来的风险，笔者认为有必要设计一套更为完善的“特别知情权”条款，实现风险的事前防范与事中控制。

传统的投资人知情权条款通常仅包括获取月报、季报、年报等财务信息，难以满足“有责回购”机制下的风险防控需求。新型“特别知情权”条款可考虑在传统权利基础上，补充以下核心内容：

（一）关联关系穿透披露

要求创始人全面披露关联人信息，包括配偶、子女、父母、兄弟姐妹等近亲属的姓名、职业、任职单位等详细信息，同时明确界定关联交易的认定标准和审批程序。这一要求旨在防范创始人利用关联关系进行利益输送，或通过亲属设立的公司从事竞业竞争业务。

例如，某投资协议明确约定：创始人需每半年更新一次关联人信息，公司发生的关联交易金额超过20万元的，必须经投资人书面同意。这一机制有效避免了创始人通过亲属控制的供应商进行虚假交易、转移公司利润的风险。

 

（二）财务资金动态监管

除常规财务报表外，要求公司向投资人提供月度银行流水、大额资金支出明细等信息，实现对公司资金流向的实时监控。对于超过约定金额的资金支出，需提前向投资人履行告知义务。这一措施能够及时发现并防范通过虚假报销、虚构交易等方式侵占公司资产的行为。

 

（三）关键决策同步机制

对于公司合并、分立、增减资、核心知识产权转让、主营业务变更等重大决策，投资人享有知情权和建议权。虽然最终决策权仍归属于公司治理机构，但提前同步信息能够让投资人及时发现潜在风险，通过沟通协商避免损害投资权益的决策出台。

 

（四）违规行为快速响应

明确约定，若投资人通过特别知情权发现创始人存在潜在违规风险，有权要求公司及创始人作出书面说明；对于确认的违规行为，可根据情节轻重采取要求整改、追究违约责任等措施，形成“发现-核实-处置”的闭环机制。

 

四、展望：构建长期共赢的创投新生态

“有责回购”机制的出现，不仅是对传统对赌条款的修正，更是我国创投行业走向成熟的重要标志。它体现了三个核心转变：从“结果导向”向“行为导向”的转变，从 “零和博弈”向“共赢共生”的转变，从“短期逐利”向“长期价值”的转变。

对于投资人而言，接受“有责回购”意味着回归风险投资的本质，放弃不切实际的“旱涝保收”幻想，更加注重投前尽调的深度和投后管理的价值。通过“特别知情权”等配套机制，将风险防控的关口前移，既保障了自身权益，也倒逼投资机构提升专业能力。

对于创始人而言，“有责回购”解除了正常经营风险下的回购压力，能够更专注于技术研发和市场拓展，敢于进行长期主义的布局。同时，明确的“有责”边界也为创始人的行为设定了红线，避免因诚信问题导致企业和个人陷入危机。

对于整个创投行业而言，“有责回购”机制的推广将有助于优化资源配置，让更多具备长期价值的早期科技型项目获得融资支持，激发创新创业活力。随着国有基金、保险资金等长期资本的持续入场，这种强调公平与效率平衡的制度设计，可能成为构建和谐创投关系的主流选择。

当然，“有责回购”机制的完善还需要行业实践的持续探索。例如，如何精准界定“主观过错”的具体情形，如何平衡投资人“特别知情权”与公司经营自主权，如何设计更具操作性的纠纷解决机制等，都需要投融资双方、法律机构、行业协会的共同努力。

但可以肯定的是，在“鼓励创新、宽容失败”的政策导向下，在“投早、投小、投硬、投新”的市场需求下，“有责回购”机制正在打破传统对赌的制度困境，为创投行业注入新的活力。当创始人和投资人真正实现“同甘共苦、同舟共济”，我国创投生态将朝着更健康、更可持续的方向发展，为科技创新和经济高质量发展提供更强大的资本动力。

 

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