在今年的“5·15全国投资者保护宣传日”，证监会发布了15件年度投资者保护典型案例，继续将维护资本市场秩序的视线焦点汇聚于投资者权利保护，并以典型案例的方式展示了投资者保护的价值取向与实践范式[1]。自《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新‘国九条’”）于2024年4月发布以来，投资者保护持续列入监管工作的核心议程，连续两年证监会系统工作会议将投资者保护议题作为工作部署重点。在监管与司法协同共治的格局下，落实中小投资者保护制度的司法实践也不断丰富，本文对证监会本次发布的典型案例进行简述解读，分析证券虚假陈述责任纠纷案件的审理实践的特点：一是代表人诉讼机制的深化拓展与级别分层，二是投资者赔偿落地的效率导向。

第一，代表人诉讼制度的常态化与分层化适用，是近年来证券虚假陈述纠纷审理最为显著的制度特征。

本次入选典型案例的三例案件均适用代表人诉讼程序，占据典型案例的20%，其中金通灵案（案例一）与锦州港案（案例二）适用特别代表人诉讼程序，另有一案（案例四）适用普通代表人诉讼程序。从适用频率观察，新“国九条”关于“加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度”的部署已逐步落地。截至目前，在新“国九条”发布前全国范围内有康美药业案（2021年判决，广州中院审理）、泽达易盛案（2023年调解，上海金融法院审理）两案，分别以判决及调解方式结案。2024年新“国九条”发布后，特别代表人诉讼目前已启动四例：包括金通灵案（2024年启动、2025年先行判决，南京中院审理）、美尚生态案（2024年启动，深圳中院审理）、锦州港案（2025年启动，沈阳中院审理）与东方通案（2026年5月发布征集公告，北京金融法院审理）[2]。投服中心保持了全国范围内每年发起一至两例特别代表人诉讼的平稳节奏。相较而言，普通代表人诉讼程序的适用频率明显更高，仅广州中院在2025年度即受理五起，[3]另有东旭光电案（石家庄中院）、龙宇股份案（上海金融法院）等由各地法院适用普通代表人诉讼程序审理。

特别代表人诉讼凭借“默示加入、明示退出”的机制设计，显著降低了投资者的参与成本，其赔偿金额往往呈现“聚沙成塔”的聚合效应，制度威慑力更为突出，赔偿金额也有显著区别。此前生效的康美药业案中，5.2万名投资者通过该程序获赔24.59亿元；本次评选的金通灵案中先行判决确定的适格投资者达4.3万名，赔付金额7.5亿元。而普通代表人诉讼不具备当然加入的效力，覆盖的投资者范围明显低于前者：飞乐音响案判决赔偿315名投资者损失1.23亿余元，后续又有1717名投资者通过另行起诉获赔约2.06亿元，总获赔人数逾2000人，金额达3.29亿元。本次评选的案例四则构建了普通代表人诉讼+示范判决+批量调解的方式，并行解决加入普通代表人诉讼的109位原告与未参与普通代表人诉讼的294件个体诉讼，助力纠纷一次性解决的实效亦不容忽视。可以看出，司法机关通过对纠纷解决机制的创新，强化了普通代表人诉讼与另案诉讼的衔接，使得大量抱有观望心态的“默示退出”投资者能够更加便利地加入后续的维权程序当中。

地方层面的制度创新同样丰富了代表人诉讼的实践样态。上海金融法院自2019年起即落地“示范判决+专业调解+司法确认”的全链条群体性纠纷化解机制，并在本次进入典型案例的ST诺泰案（案例十）中进一步创新“示范案件+先行判决”机制。广州中院在往年间普通代表人诉讼案件的受理数量占比位居全国前列，2025年其更与投资者保护机构完善支持诉讼机制，推动投服中心建立首个全国适用的普通代表人诉讼案件服务系统。[4]一定程度上可以预见，不同地区在程序适用与技术支持上的差异化发展，或将使代表人诉讼的适用样态形成地区性的实践分野。

根据证监会说明，适用特别代表人诉讼程序的案件选取需满足四项条件：有关机关已作出行政处罚或刑事裁判；案件典型重大、社会影响恶劣且具有示范意义；被告具有一定偿付能力；以及投保机构认为必要的其他情形。[5]制度供给层面，证监会于2025年4月发布《中国证监会派出机构监管职责规定》，明确派出机构负有向投资者保护机构通报辖区内可能适用特别代表人诉讼程序的案件情况、协助配合案件办理之职责。这一规定从监管组织法层面夯实了特别代表人诉讼的案源发现与程序启动机制，标志着制度配套进入精细化阶段。

管辖制度的调适亦成为值得关注的新动向。依据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，特别代表人诉讼应由涉诉证券集中交易的证券交易所所在地中级人民法院或专门人民法院管辖，案件转化后应移送至上述法院。然而，康美药业案、金通灵案、锦州港案均经最高人民法院指定管辖，由发行人住所地中级人民法院继续审理。尽管最高院未公开说明指定管辖的具体理由，但据学界观点，发行人进入破产程序所导致的特殊因素，构成了指定管辖的现实考量因素之一，在全国范围内铺开特别代表人诉讼的管辖范围，帮助各地法院金融庭提升审理能力、进行司法实践创新（例如美尚生态案专门裁定剔除了专业投资者），避免将特别代表人诉讼的审理限于交易所所在地法院及各地金融法院集中审理，促进不同审判观点交锋，对此也有重大现实意义。这一实践为《民事诉讼法》第三十八条的适用提供了新的场景，[6]亦提示特别代表人诉讼的管辖规则在特定情形下存在弹性解释的空间。出现财务造假等违法情况的发行人往往面临业绩恶化与资金链断裂的困境，而若发行人具备重整价值、能够通过引入重整投资人提升偿付能力，则可与投服中心保护投资者获得受偿结果的案件选取标准同频共振。

第二，司法实践中的诸多创新，均围绕“从胜诉到获赔”的效率提升展开，呈现出鲜明的实用主义导向。

先行判决制度是缩短纠纷周期的关键举措。金通灵案为首例通过先行判决确定赔付金额的案例，并有效衔接破产重整程序，在重整计划框架内实现了绝大部分投资者的全额赔付。这一路径表明，当发行人具备重整价值时，将证券群体性纠纷的解决嵌入破产重整程序，能够有效化解“胜诉但未能获赔”的执行困境，使判决利益转化为现实的清偿利益。

上海金融法院在ST诺泰案（案例十）中明确，先行判决旨在就虚假陈述行为认定、三日一价、重大性、交易因果关系、责任主体及其过错等共性问题作出先行认定，以避免二审改判后重新组织损失核定，或因二审调解导致示范判决不生效、进而延缓平行案件处理。这一程序设计将实体争议与损失核定适度分离，使投资者能够在较短时间内获得关于侵权成立的确定性裁判，为后续批量获赔奠定基础。

尤为重要的是，“追首恶”与“惩帮凶”的追责逻辑，正在从政策宣示走向司法实效。既往康美药业案曾因未追究第三方协助造假责任而受到学界批评，而本次入选的典型案例中，深圳中院判决的某上市公司虚假陈述支持诉讼案（案例八），成为全国首例生效的第三方协助造假判赔案。无独有偶，上海金融法院判决的行悦信息案（案例十三）判决五家配合造假的第三方公司承担比例连带责任。判决配合造假的第三方承担连带责任，不仅有助于切断造假利益链条，更实质性地拓宽索赔路径、提升了被告侧的整体偿付能力，为受损投资者提供了更为广泛的救济渠道。

由此可见，当前证券虚假陈述责任纠纷的审理趋势，无论是代表人诉讼的常态化适用、先行判决与破产程序的协同，还是第三方责任的追索，其制度目标均指向同一终点：降低诉讼成本、提升获赔数额，使投资者能够及时、有效地挽回损失。唯有赔偿真正落地，投资者信心方能得以维系，资本市场秩序方能获得坚实的制度信任基础。展望未来，证券虚假陈述责任纠纷的司法实践将沿着“制度深化、效率升级、责任闭环”的主线持续推进，作为发行人及公司高管、中介机构而言，这既是警示也是指引，一方面市场主体需要关注上市公司财务合规风险及信息披露，另一方面也要正视“全链条追责”的责任扩张趋势，厘清内部与外部责任边界，以底线思维替代博弈心态，强化风险把关意识，方能在“强监管、重赔偿”的监管环境中行稳致远。在出现信息披露违规风险或被监管立案调查时，应及时启动早期应急预案，对于潜在的小额纠纷，可通过调解、和解等方式快速解决，避免纠纷升级为群体性诉讼。